¿Cuánto riesgo debemos asumir en el deporte o los negocios? ¿Y en la vida? ¿Es posible que los resultados que obtengamos estén más determinados por el nivel de riesgo que asumimos al tomar decisiones, que por otros aspectos que suponemos más importantes? Quizá la enseñanza más importante que Billy Beane (el personaje interpretado por Brad Pitt en la película Moneyball) pueda darnos es que no asumir riesgos es la más arriesgada de las decisiones.
Ante una situación difícil podemos seguir intentando hacer las cosas como siempre, esforzándonos “un poco más”. O tomar el riesgo de hacerlas de forma diferente. Sin embargo, cambiar el punto de vista sobre un modelo de gestión puede dar vértigo. “Siempre se ha hecho así”, o “no seré yo con mi dinero quien lo va a probar”, son frases típicas que nos encontramos cada vez que intentamos salirnos del punto de vista general adoptado por la mayoría. Aunque como decía Einstein, una buena definición de locura es hacer siempre lo mismo, y esperar resultados diferentes.
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Hubo un tiempo en el que los banqueros tenían el pelo gris de tanto preocuparse por sus clientes. Eran tiempo difíciles, porque si sus clientes perdían dinero, su negocio cerraba y ellos también se arruinaban.
En aquella época estaba de moda seguir una extraña costumbre. No invertían en aquello que no entendían o pudiera resultar peligroso para sus clientes. Especialmente si los nuevos productos iban acompañados de oscuras y misteriosas ecuaciones. Seguían la máxima de que no hay nada nuevo bajo el sol, y que cualquier fórmula mágica que les prometía ilimitados beneficios escondía por algún lado un reverso peligroso que podría arruinar a sus clientes y por tanto cerrar su negocio. Les iba la piel en ello.
Algo cambió a partir de los años ‘70 y sobretodo de los ’90. Muy poco a poco, tan despacio que no nos dimos cuenta, los propietarios de los bancos fueron dejando el control de sus negocios en manos de avispados y agresivos jóvenes que al parecer habían adquirido todo el conocimiento y sabiduría de la humanidad, gracias al esotérico poder que les otorgaban las siglas MBA bien visibles de su curriculum vitae (siglas que hoy sabemos corresponden a “Mediocre, But Arrogant”).
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Durante un penalti, si el guardameta se queda quieto en el centro de la portería, aumenta desde un 13% hasta un 33% sus probabilidades de pararlo. Sin embargo, los porteros prefieren ejecutar heróicos y vistosos saltos a izquierda o derecha, antes que quedarse inmóviles. La razón es que resulta menos embarazoso asumir que nos han metido un gol si hemos aparentado un esfuerzo visible, aunque haya sido inútil y perjudicial.
Algo parecido les debe estar pasando a los políticos Europeos. Frente al desprendimiento topológico de Europa que pintaba Dalí y comentábamos en este blog hace ya más de un año, prefieren lanzar medidas no sólo inútiles, sino que resultan contraproducentes. Todo sea por parecer que “hacen algo”, como los porteros cuando se lanzan hacia un lado. A saber:
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¿Cómo sería la experiencia de ver los mercados desde el punto de vista de un genio? ¿Qué cosas podríamos pensar y deducir que ahora se nos escapan? ¿Hasta dónde podríamos llegar si nuestra capacidad mental no tuviera límite?
En la película “Sin límites”, Eddie (Bradley Cooper, el héroe de “Resacón en Las Vegas”) intenta inútilmente escribir un libro desde hace ya muchos años, mientras su vida se le escapa por el fregadero de su cocina. Casualidades del guión, en su peor día un amigo le ofrece una pastilla mágica, alto secreto farmacéutico llamado NZT, que activará y potenciará hasta el máximo su cerebro, convirtiéndole así en un lo que él mismo llamará “una versión altamente mejorada de uno mismo”.
A partir de ahí, todo será transparente y claro para Eddie, incluidos por supuesto el futuro de los mercados financieros. Con sólo leer por encima las noticias y visualizar unos gráficos, será obvio qué acciones tiene que comprar y vender apalancadamente, para convertir en pocos días unos miles de dólares en varios millones.
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El pánico nuclear que estamos viviendo en Japón tiene muchas similitudes con el pánico financiero de septiembre de 2008. Nassim Taleb, harto de que el público siga sin entender lo que es un Cisne Negro, vuelve a insistir en ello:
La Comisión Nuclear Japonesa tenía los siguientes objetivos en 2003: “El valor medio del riesgo de mortalidad por exposición a la radiación resultante de un accidente de una instalación nuclear, no debe exceder de 1 vez por cada millón de años”.
Esa política fue diseñada hace sólo 8 años. Su accidente de “una vez en un millón de años” ha ocurrido sólo ocho años más tarde. (Qué curioso, el mismo argumento que usó Goldman Sachs para excursarse de las pérdidas de uno de sus hedge funds, algo que sólo podía pasar una vez cada varios billones de años). Estamos tratando con un fenómeno perteneciente al cuarto cuadrante.
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¿Y si la evolución de los mercados estuviera condicionada por la edad de sus participantes? Nos devanamos los sesos intentando razonar el porqué de las subidas y bajadas que sufrimos a diario, cuando podría ser que a largo plazo el principal factor no sea otro que la edad media de sus inversores. Ésta es una de las hipótesis que, con mayor o menor repercusión, se ha propuesto para explicar la curiosa presencia de los grandes ciclos alcistas y bajistas en Bolsa que comentan nuestros compañeros de Invertir en Bolsa.
Básicamente, lo observado hasta ahora es que los grandes ciclos alcistas suelen durar una media de 15 años, y los bajistas unos 18. Es decir, teniendo en cuenta que el último gran ciclo alcista terminó en el año 2000, aún tendríamos que esperar hasta el año 2018 para volver a ver niveles de PER interesantes que nos motiven a volver a invertir.
No le falta sentido común a la idea. Cuando los jóvenes (con recursos, se entiende) llegan a cierta edad, comienzan a ahorrar para el futuro. Parte de ese ahorro encuentra su lugar en la Bolsa, convirtiéndose así en compradores netos. Y a medida que la persona crece y sus ingresos aumentan, el volumen total medio destinado al ahorro en Bolsa iría creciendo proporcionalmente.
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En 1974 se envió desde el radiotelescopio de Arecibo, con la esperanza de que algún ser inteligente lo recibiera y comprendiese, un potente mensaje dirigido hacia el cúmulo estelar M13, formado por unas 400.000 estrellas. Si recordamos que el mensaje (como en una botella lanzada al mar) tardará 25.000 años en llegar a su destino, es comprensible que todavía no hayamos tenido respuesta.
Sin embargo llevamos alrededor de un siglo emitiendo señales de radio en todas direcciones, y aún no hemos recibido ningún mensaje de vuelta por parte de nadie. Para algunos esto significa que estamos solos en el Universo. Para otros, que simplemente hay que esperar más (100 años-luz es una distancia minúscula en términos astronómicos). Para los más divertidos y conspiranoicos, el silencio implicaría la existencia de un complot mundial que nos oculta unas relaciones gubernamentales inevitablemente establecidas con extraterrestres hace décadas…
Una sensación similar es la que se respira en los mercados desde hace meses. Hay muchas dudas sobre si hay alguien ahí fuera o sólo máquinas y bancos centrales construyendonos un espejismo artificial de lo que es la auténtica realidad. En esta primera entrada del año vamos a hacer un resumen de la información más importante y actual sobre los mercados, para ver por dónde pueden ir los tiros este año. La idea es intentar entrever, de la manera más objetiva posible, si la sorprendente resistencia que las Bolsas reflejan desde el suelo que formaron en marzo de 2009, y su terquedad para reflejar la actual debilidad económica, es un anticipo (indicador adelantado) de mayores subidas; o por el contrario se ha producido una desconexión total entre los mercados y la economía real, si es que alguna vez la hubo.
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¿Qué son hoy en día los mercados? Con la perspectiva que nos da la Historia, podemos comprender mejor cómo se llegó a la situación actual. Recordemos que, a finales de la primera década de los años 2000, todo cambió por completo. Lo que a principios de siglo no era más que un juego de modelación matemática académica, fue convirtiéndose cada vez más en el centro de la actividad bursátil. Fue entonces cuando algunas poderosas entidades se hicieron propietarias y ejecutoras de las llamadas máquinas de alta frecuencia.
Pero lo mejor era que para hacer funcionar una de aquellas máquinas, no se necesitaba haber estudiado muchos Másters, pues la máquina lo hacía todo por sí sola. En unas horas se podía enseñar con facilidad su manejo a cualquier becario recién salido de la Universidad.
Sobre todo sucedió algo más: el millar de traders y brokers de la ciudad se fueron quedando poco a poco sin empleo. Morirían de hambre irremediablemente, pues su trabajo lo realizaba una máquina y ellos no sabían hacer otra cosa […].
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Cuando Garry Kasparov fue derrotado por Deep Blue en 1997, dejó insinuar que detrás de la máquina debía esconderse una persona. La razón fue que el ordenador escogió algunas jugadas que no eran “lógicas” o “racionales”, sino propias del arrojo y creatividad de un Gran Maestro con un cerebro basado en la química del carbono, no del silicio.
¿Cómo saber quién se esconde al otro lado de nuestras pantallas? Más allá de Internet, los propios mercados nos ocultan quién o qué es nuestro enemigo. Pensábamos que tras cada decisión de compra o de venta, siempre hay un punto de vista opuesto “al otro lado”. Nos gustaba pensar que había otra persona, que también sentía y sufría, que pensaba exactamente lo contrario que nosotros (por eso nos daba contrapartida), convirtiendo los mercados en una especie de capitalismo democrático, donde los activos subían o bajaban por “votación popular”. Pero últimamente se especula con que quizá, al otro lado de las pantallas, ya no hay humanos, ni siquiera Grandes Maestros. Al otro lado, quizá se esconde un frío tablero de ajedrez donde los “pequeños humanos” (las “gacelas”, como las llama Cárpatos) han sido masacrados uno detrás de otro y sólo quedan máquinas enfrentándose unas a otras. Como cuando éramos adolescentes y enfrentábamos los ordenadores del instituto entre sí, en una batalla sin sentido, fría e impersonal, sobre un tablero en el que habíamos pasado a ser espectadores de una guerra sin significado.
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¿En qué se diferencia el pulpo Paul de un gestor de fondos? La principal diferencia, dejando aparte la “demostrada” fiabilidad de Paul para predecir el futuro del Mundial, es que a pesar de lo que nos divertimos con él, todos sabemos que detrás de las decisiones de un pulpo sólo puede haber azar.
Sin embargo, a los gestores de fondos y demás tribus del mundo financiero se les presupone y exige algún argumento sólido que justifique razonablemente sus pronósticos sobre el futuro. Si un gestor invierte en petróleo, necesitamos saber que lo hace por una “buena razón”. Esperamos entonces que esa justificación lógica haga más fiable las predicciones de un gestor o analista, que las de un pulpo con presuntos poderes psíquicos.
La pregunta que debemos hacernos entonces como especuladores es, ¿tiene sentido confiar más en un analista o gestor encorbatado que en un pulpo a la hora de invertir?
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…los propios Dioses luchan en vano.
Isaac Asimov utilizó este verso de Friedrich Schiller para titular y estructurar una de sus mejores novelas de Ciencia-Ficción, “Los propios Dioses”. En la novela, la humanidad ha encontrado por fin una fuente de energía aparentemente inagotable (un poco como el crédito financiero ilimitado), pero que esconde consecuencias inesperadas que a nadie le interesa mostrar mientras las cosas van bien. Los héroes de la novela luchan contra unas autoridades que, mientras busca falsos culpables para desviar la atención del público, se dedica a improvisar parches inútiles.
He recordado la novela de Asimov, además de por las similitudes con la actual crisis, porque desde hace semanas no deja de sorprenderme la inmensa estupidez con la que las autoridades y políticos varios afrontan la crisis, buscando culpables en actividades que ni siquiera son perjudiciales para la sociedad. Y al mismo tiempo, tomando iniciativas realmente perjudiciales para la economía. Veamos con un poco más de detalle algunas de esas perlas de estupidez supina:
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Salvador Dalí pintó este óleo, “Desprendimiento topológico de Europa”, poco antes de morir en 1983, fascinado por la Teoría de Catástrofes de René Thom. No sabemos si tenía en mente un futuro desmembramiento de Europa, el Euro aún no existía; pero su genial intuición tal vez nos mostró a través de las grietas lo que podría suceder unas décadas después.
A modo de firma, sustituyendo su nombre, aparece la ecuación llamada “cola de golondrina”, V = x5 + ax3 + bx2 + cx, una de las “catástrofes elementales” que René Thom llegó a clasificar para su teoría y motivo de la última obra del pintor.
En esencia, la Teoría de Catástrofes ilustra el hecho de que para unos datos objetivos similares de la realidad, la interpretación puede tornarse, de forma abrupta, totalmente distinta.
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Aunque desde mi punto de vista no compensa dedicar esfuerzos a intentar predecir el futuro comportamiento de los mercados (sabemos que hay otras formas de sacarle rentabilidad que no necesitan de ninguna predicción), afortunadamente hay mucha otra gente interesante que no piensa así.
Uno de ellos es el Dr. Didier Sornette, actualmente investigando en el ETH de Zurich (como el MIT de Boston, pero en Suiza). Sornette, cual Dr. Emmet Brown (Doc) en Regreso al Futuro, tiene una particular forma de intentar ver el futuro de los mercados, distinguiendo entre tres causas o fuerzas que producen y/o desencadenan sus movimientos:
1. “Efecto manada”. Los principales actores del mercado, al percibir la realidad de forma cambiante y estimar diferentes realidades futuras, repercuten con sus actos -comprando y vendiendo- en la propia realidad del precio. En términos de la Física Cuántica, diríamos que el vector estado (todo aquello que puede suceder) se ha colapsado en un vector real y por lo tanto medible (observable, como el precio). Así, una percepción que globalmente se torna bajista, se convierte realmente en bajista si se alcanza un umbral de volumen bajista suficiente, arrastrando al resto de la “manada”. De esta forma se inician las tendencias.
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Una de las cosas que más me sorprendió del paso del mundo académico al financiero fue la imposición del “uniforme de trabajo obligatorio”. Al principio no entendí porqué llevar traje y corbata mejoraría la gestión de un Fondo o la rentabilidad del cliente, pero con el tiempo lo fui comprendiendo.
La corbata en un traje tiene un extraño poder. Permite engañar más fácilmente, no sólo a los demás, sino a los que la llevan puesta. Así, si nos paseamos por algún centro financiero (la City de Londres, Wall Street en NY, incluso la zona de Azca en Madrid), veremos con qué orgullo y placer los especímenes del sector financiero pasean —eso sí, a toda prisa— sus trajes de Armani y Hugo Boss. Casi parecen exigir que el resto del mundo se pliegue a sus deseos y voluntades, elevados por la autoridad que les provee llevar el uniforme oficial.
Otros dirán que se trata de respeto y etiqueta. Pero eso es desviarse de la cuestión. El efecto del inexistente traje del emperador es innegable. Yo mismo lo experimenté al enfundarme en él durante muchos años. Y ahora podemos verlo en acción en este vídeo de 2003 (no ha perdido actualidad), tras el salto. Al desnudo, sin tapujos, sin eufemismos, el video destapa en poco más de dos minutos toda la verdad sobre la industria de los fondos de inversión y cómo los argumentos de autoridad mantienen a los clientes pacíficamente dormidos y sin causar excesivos problemas a la industria, desastre tras desastre, robo tras robo.
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Todavía recuerdo mi incredulidad y estupor cuando, allá por el año 2000, mi entonces profesor de riesgos nos contaba con toda naturalidad que la medida conocida como VaR se estaba por fin imponiendo como un estándar en la industria de la gestión.
El VaR, sin recurrir a fórmulas y en lenguaje llano, es un número que nos dice con qué probabilidad podemos esperar perder una cierta cantidad de dinero —o más—, en un plazo de tiempo determinado.
¿O más…?
Sí, por lo menos perderíamos “esa cantidad”, con esa probabilidad, y en ese plazo. El VaR (abreviatura en inglés de “Value at Risk” o Valor en Riesgo, una medida que tiene que aparecer en el folleto de todos los fondos comercializados) nos dice que si se da esa probabilidad, perderemos una cantidad que será mayor o igual a la medida que da el VaR. Por ejemplo, el Fondo A tiene un VaR al 99% (de probabilidad) del (perder por lo menos) -2% en el plazo de un mes. Esto significa que hay una probabilidad del 1% de perder en un mes por lo menos un -2% de lo invertido.
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Una manera de reducir la ansiedad ante lo impredecible es intentar describir de alguna forma el riesgo al que nos exponemos. Al creer que estamos acotando y delimitando la realidad, nos sentimos más seguros pensando que nada malo puede sucedernos más allá de los muros imaginarios que hemos fabricado con nuestros conceptos.
En el mundo de la gestión financiera y sus productos, tan dado a representar su realidad a través de metáforas numéricas y conceptuales, es muy popular asociar el riesgo de una inversión a dos conceptos matemáticos que han acabado haciéndose muy populares. El primero es la volatilidad o desviación estándar (σ). Y el segundo el VaR, del que hablaremos en otra ocasión.
Antes de empezar a aburrir al lector con definiciones ortodoxas, me gustaría recordar algo que Einstein solía recomendar a sus colegas: No puedes afirmar que comprendes realmente algo hasta que no eras capaz de hacérselo entender a tu abuela. Si tuviera que explicar lo que es la volatilidad, con palabras de mi abuela, diría que no es más que una forma de medir “cuánto se mueve algo”. Así, mi abuela entendería intuitivamente que las olas del mar en un día de verano son mucho menos volátiles que durante una tormenta tropical.
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Hacer la quiniela semanal con los amigos suele ser más un entretenido ejercicio social que una estrategia de especulación. Sin embargo, los chicos de Centaur Corporate (un hedge fund con oficinas en Londres) han querido llevar al terreno profesional de la gestión de fondos algo parecido a nuestras entrañables peñas quinielistas (en las que siempre seguirá siendo divertido participar, sobretodo si es por una buena causa).
La pregunta clave es ¿cómo dar el salto de la apuesta entre amigos a la gestión profesional? La respuesta está implícita en la pregunta, al darnos cuenta de que generalmente somos muy poco imparciales —y bastante emocionales—, en cuanto al deporte se refiere. Como me recordaba un antiguo colega gestor de fondos, todo el mundo se considera experto tanto en Bolsa como en fútbol, por lo que es muy difícil poner de acuerdo a más de dos personas.
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Hace unos años se hizo muy popular un indicador que revelaba las posiciones en los mercados de futuros de los especuladores profesionales. Al operar en futuros, el trader tenía que declararse o bien como un “comercial” (y por lo tanto empleaba futuros para cubrir el riesgo de su negocio en la economía real), o bien como “especulador”.
La información la agrega el CFTC (Commodity Futures Trading Commission) en lo que se conoce como el informe COT (Commitments Of Traders). La idea subyacente era usar las posiciones netas de los especuladores como indicador adelantado —se les supondría cierto poder adivinatorio— de hacia dónde se podría mover el mercado en el corto o medio plazo. Lo malo es que dentro de la categoría de especulador caía todo lo que no era “comercial”, por lo que tras algunos éxitos puntuales, su fiabilidad y popularidad fueron cayendo con los años.
La cosa cambió hace unos meses cuando en octubre de 2009 el CFTC, presionado por la opinión pública y política para ofrecer una mayor transparencia en el funcionamiento de los mercados financieros, decidió ofrecer abiertamente los datos desglosados de los participantes en los mercados de futuros desde junio de 2006. Esta nueva información está generando multitud de nuevos informes que arrojan, por fin y con datos concretos encima de la mesa, luz sobre el alcance real de la actividad especuladora. El nuevo informe ha pasado a llamarse DCOT (Disaggregated Commitment Of Traders), desglosado en las siguientes categorías:
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Buscando un fácil y rápido culpable, políticos y medios de comunicación hicieron responsables de la actual crisis (entre otros) a los especuladores con posiciones cortas. (Una posición corta en mercado es aquella que produce un beneficio cuando el precio del subyacente cae, pues se ha vendido en primer lugar el activo para obligatoriamente recomprarlo más tarde).
En otras palabras, la tesis implícita es la de que los vendedores cortos habrían manipulado con sus posiciones el mercado, provocando artificialmente su caída, enriqueciéndose “ilegítimamente”, y devastando la economía real en el proceso. Por lo tanto merecerían, si no un castigo, limitar drásticamente a partir de ahora su libertad de acción en los mercados.
Nada más lejos de la realidad. En un reciente estudio llevado a cabo por Engelberg, Reed y Ringgenberg en la Universidad de North Carolina, se analizaron todas las ventas cortas realizadas en el NYSE entre enero de 2005 y julio de 2007. Los resultados mostraron que las posiciones especulativas a la baja se iniciaban siempre después de que las compañías realizasen anuncios públicos sobre la propia marcha y estado de la empresa, nunca antes.
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En el siglo XVIII, cuando la cartografía de nuestro planeta era incompleta y aún quedaban zonas por descubrir y explorar, algunos marinos soñaban con encontrar el llamado “Paso del Noroeste”. Se trataba de descubrir una ruta situada al norte de Canadá que les ahorrase tener que circunnavegar toda el continente americano por debajo del Cabo de Hornos para poder pasar del Océano Atlántico al Pacífico o viceversa. Los potenciales beneficios y ventajas geoestratégicas que se derivarían del comercio a través de dicho Paso no sólo animaban a exploradores y marineros intrépidos, sino que espoleaban también a los empresarios y gobiernos para subvencionar este tipo de “aventuras”.
No había entonces fotos de satélites ni datos que demostrasen la existencia o no de tal paso o “atajo”. Los intrépidos se aferraban a leyendas escuchadas a los propios indios o a su propia ilusión. La sola posibilidad de su existencia hacía que muchos tomaran el riesgo de aventurarse entre los peligrosos hielos del norte de Canadá. Uno de quienes lo intentó fue el Capitán inglés James Cook, para quien dicho paso fue, a pesar de intentarlo sin éxito sólo en una ocasión en 1778, una obsesión que le acompañó durante toda su vida.
En el mundo de la gestión del ahorro, la inversión y la pura especulación, existe un sueño similar, encontrar un particular “camino del noroeste”.
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¿Cuánto riesgo debemos asumir en el deporte o los negocios? ¿Y en la vida? ¿Es posible que los resultados que obtengamos estén más determinados por el nivel de riesgo que asumimos al tomar decisiones, que por otros aspectos que suponemos más importantes? Quizá la enseñanza más importante que Billy Beane (el personaje interpretado por Brad Pitt en la película Moneyball) pueda darnos es que no asumir riesgos es la más arriesgada de las decisiones.
