Sin embargo, a los gestores de fondos y demás tribus del mundo financiero se les presupone y exige algún argumento sólido que justifique razonablemente sus pronósticos sobre el futuro. Si un gestor invierte en petróleo, necesitamos saber que lo hace por una “buena razón”. Esperamos entonces que esa justificación lógica haga más fiable las predicciones de un gestor o analista, que las de un pulpo con presuntos poderes psíquicos.

La pregunta que debemos hacernos entonces como especuladores es, ¿tiene sentido confiar más en un analista o gestor encorbatado que en un pulpo a la hora de invertir?

Burton Malkiel, en su siempre instructivo libro “Un paseo aleatorio por Wall Street”, ya planteó esa cuestión con un experimento mental (Gedankenexperiment) cuyos resultados parciales (sólo los positivos,  acentuando el sesgo de supervivencia) podemos encontrar a diario en la prensa especializada relativa a los fondos de inversión.

Sesgo de supervivencia

Supongamos que somos tan ricos como Warren Buffet y que vamos a emplear 10 billions de nuestra fortuna personal en divertirnos durante un año con la prensa especializada del mundo financiero. Contrataremos a 10.000 prometedores gestores (entiéndase, sólo a aquellos que enfundados en un buen traje proyecten credibilidad), a los que proveeremos de un Fondo de inversión para cada uno con 1 millón de Euros. La naturaleza del contrato, que no saldrá a la luz públicamente hasta después de terminado el experimento, expondrá claramente que se deberá gestionar sólo en función de los resultados que arroje una moneda al aire (versión “no estresante para animales” del pulpo Paul). El método consistirá en elegir si el mes que viene se especulará al alza o a la baja según salga cara o cruz, sobre un activo determinado (también elegido al azar lanzando esta vez un dardo sobre las páginas del Financial Times).

Después del primer mes aproximadamente la mitad de los gestores habrán acertado en su “inversión”. Al cabo de dos meses, aproximadamente un cuarto de los gestores originales habrán acertado repetidamente sus predicciones. Y así sucesivamente durante los doce meses del primer año.

Por puro azar, es muy probable que al menos dos de esos gestores hayan “acertado” sistemáticamente cada mes, convirtiendo ese millón inicial en una fortuna (unos 2 billions, si doblaron la apuesta cada mes). Los medios, que desconocen el “avanzado método de inversión” de nuestros gestores, se desharán en elogios y premios para ese par de “genios” que de hecho han sido capaces de construir una fortuna desde la nada. Los nuevos Soros de las Finanzas, capaces de predecir con certeza absoluta el futuro de cualquier activo una y otra vez. Por su parte, los gestores no dudarán en exigir “justificadamente” salarios astronómicos, ya que ante cualquier crítica o reparo les bastará con mostrar la evolución de sus Fondos (trackrecord) para que hasta el más escéptico enmudezca de respeto y adoración.

La prensa les adulará con portadas y entrevistas “a toro pasado” del estilo que ya conocemos como “pregunta tonta de la semana“:

—¿Cómo anticipó Usted tan bien la caída del Euro de principios de este año?

A lo que el gestor siempre podrá contestar de manera razonable (creíble) seleccionando aquellos elementos de la realidad que justifican, una vez sucedido, dicho movimiento en el Euro, el oro, Telefónica, petróleo, o cualesquiera activos en los que el gestor “acertó”.

Lo bueno de este experimento es que no necesitamos gastarnos 10 billions para realizarlo y comprobar su efecto entre prensa y clientes. De la misma forma que durante el Mundial de Futbol otros sufridos animales no acertaron con que España llegaría a jugar la final, y su error fue rápidamente olvidado a favor del “infalible Paul”; la versión financiera del experimento y los resultados del sesgo de supervivencia se está realizando constantemente en el mundo de la inversión colectiva, regulada y no regulada (Hedge Funds). Hay tantos gestores ahí fuera, apostando de formas tan diferentes, que forzosamente tenemos que encontrarnos con portadas de pulpos Paul en su versión traje-corbata en revistas como Bloomberg, FundsPeople, Fortune, Forbes, y demás prensa rosa del mundo del ahorro.

A cada portada, olvidados ya los hámsters que se equivocaron por el camino (sesgo de supervivencia), nos haremos de nuevo la pregunta: ¿Existen gestores capaces realmente de adelantarse al mercado? ¿Es posible que algunos privilegiados puedan ver más allá de los límites que la locura del mercado nos impone? ¿Cómo distinguir un pulpo Paul regido por el azar de un auténtico visionario del futuro, si es que eso es posible?

Tal vez la respuesta sea mucho más sencilla de lo que pretendemos. Si el futuro no se puede predecir y por lo tanto no pueden haber privilegiados con una bola de cristal, ¿por qué seguimos adorando a los pulpos de las finanzas?

El pulpo Paul quizá piense que la culpa no es suya, sino de esos extraños seres que, fuera de su tranquila pecera, nos empeñamos en hacerle fotografías y otorgarle las habilidades propias de Cassandra. El ser humano es adicto a todas las versiones del pulpo Paul que se le ofrezca, lleven corbata, un premio Nobel colgado o tentáculos. En su huida de la incertidumbre, el inversor buscará y preguntará a los gurús a los que él mismo provee de poderes especiales, dónde invertir, qué mercados subirán, de dónde huir. Sin poder evitar otorgar una capacidad que, íntimamente, sabemos nadie posee; la de ver un futuro por definición impredecible.

A modo de firma, sustituyendo su nombre, aparece la ecuación llamada “cola de golondrina”, V = x⁵ + ax³ + bx² + cx, una de las “catástrofes elementales” que René Thom llegó a clasificar para su teoría y motivo de la última obra del pintor.

En esencia, la Teoría de Catástrofes ilustra el hecho de que para unos datos objetivos similares de la realidad, la interpretación puede tornarse, de forma abrupta, totalmente distinta.

Los mercados están siempre “democratizando” dicha interpretación de la realidad, ofreciendo como resultado un dato observable y medible sin ambigüedad: el precio de los activos. Sin embargo, dicha percepción basada en datos que varían muy suavemente con el paso del tiempo (paro, déficit, PIB, etc), puede moverse sin alteraciones bruscas durante mucho tiempo (por ejemplo, del punto A al punto C ó B), hasta que llega un momento en el que, sin necesidad de una causa mayor, cae por el precipicio (punto D) de la ecuación “cúspide” (z = x⁴ + ax² + bx, representada abajo) y, de repente, unos datos que ayer justificaban unos precios, una percepción mayoritaria, hoy son motivo para una realidad totalmente diferente (paso del punto D al E).

De un día para otro, una burbuja inmobiliaria, la cotización de una empresa tecnológica, un problema de deuda o la credibilidad de un país; puede pasar de ser totalmente justificable a insostenible. La situación económica antes de 2007 se describía más como el mejor de los mundos posibles, que un peligroso acercamiento al precipicio de la ecuación cúspide. Hace unos meses el déficit griego, al igual que el español, era razonable y justificado por las necesidades de la crisis. Hoy ya no es así. Sin embargo, países como Reino Unido o incluso el intocable Estados Unidos, están igual o peor que nosotros. Entonces, ¿por qué no juzgan los mercados a todos los países por igual? La diferencia, en términos de la ecuación cúspide, sería que los mercados aún no se han trasladado a esa zona de percepción donde esos mismos datos generan una realidad percibida de forma totalmente distinta.

Pero los datos son los que son. Se podía justificar los precios del boom inmobiliario con mil argumentos, nadie podía rebatir la realidad de los precios, pero tarde o temprano los actores de mercado acabarían, de forma abrupta, catastrófica, por interpretar esa misma realidad de un modo diferente (paso del punto D al E). Igualmente, como comenta Bill Gross sobre España, un país con un 20% de paro, déficit por encima del 10%, que ha hecho default 13 veces en sólo dos siglos, es cualquier cosa menos AAA. Esa era la realidad hace un par de meses y esa es la realidad hoy, sólo que percibida desde la nueva óptica del punto E en la ecuación de Thom.

Por ello, los mercados financieros nunca pueden mostrar la tranquilidad que un inversor querría para sus ahorros, los tranquilos paseos por la zona estable alrededor del punto A. La realidad es tan cambiante como queramos percibirla. Y esos cambios de percepción serán mayoritariamente bruscos, inesperados a priori, explicables a posteriori (de algo tienen que vivir los economistas). La volatilidad en los mercados, como las tormentas, acaba siempre por volver. Está en nuestra naturaleza humana.

Mientras tanto, resulta especialmente patético cómo los políticos interpretan la reacción de los mercados (el paso de la zona C a la E) como un conspiranoico “ataque de los especuladores”. Habría que definir a quién ser refiere el Gobierno cuando les acusa de los movimientos “injustificados” de precios. ¿Se refiere a los ahorradores, empresarios e inversores que simplemente huyen del riesgo (vendiendo) y quieren poner a salvo la riqueza que con tanto esfuerzo han creado? ¿O se refiere a la residual población de especuladores profesionales que intentan aprovechar esa inevitable vuelta a la realidad, a poner los pies en el suelo? Porque no creo que se refiera a unos oscuros monstruos que conspiran en los sótanos de alguna mega-corporación por destruir la humanidad y satisfacer sus intereses.

Suponiendo un mínimo de inteligencia y conocimientos al Gobierno, y sabedores de que los especuladores, aceite del motor de los mercados, no pueden desequilibrar balances gubernamentales y crear déficits monstruosos; sólo queda suponer que el Gobierno critica a ahorradores, empresarios e inversores por abandonar negocios inseguros. ¿En base a qué deberían permanecer y seguir siendo leales a un territorio que se ha vuelto hostil y peligroso? Culpar al mensajero, en este caso a los especuladores, sólo puede desacreditar aún más al capitán del barco.

Uno de ellos es el Dr. Didier Sornette, actualmente investigando en el ETH de Zurich (como el MIT de Boston, pero en Suiza). Sornette, cual Dr. Emmet Brown (Doc) en Regreso al Futuro, tiene una particular forma de intentar ver el futuro de los mercados, distinguiendo entre tres causas o fuerzas que producen y/o desencadenan sus movimientos:

1. “Efecto manada”. Los principales actores del mercado, al percibir la realidad de forma cambiante y estimar diferentes realidades futuras, repercuten con sus actos -comprando y vendiendo- en la propia realidad del precio. En términos de la Física Cuántica, diríamos que el vector estado (todo aquello que puede suceder) se ha colapsado en un vector real y por lo tanto medible (observable, como el precio). Así, una percepción que globalmente se torna bajista, se convierte realmente en bajista si se alcanza un umbral de volumen bajista suficiente, arrastrando al resto de la “manada”. De esta forma se inician las tendencias.

2. Inercia o momentum del mercado. O la existencia de tendencias sostenidas en el tiempo más allá de lo que un proceso al azar produciría. Cuando un cambio en la percepción de la realidad se ha visto materializado con un giro en los mercados, no todos los actores se suman a esa nueva percepción (bajista o alcista) al mismo tiempo. La progresiva incorporación de otros actores (retroalimentación positiva al estilo Soros) mantiene la tendencia hasta que se agota la población susceptible de sumarse a la tendencia.

3. Los “independientes”. Suelen ser analistas fundamentales (del estilo de Warren Buffet) que intentan alejarse del ruido del corto y medio plazo, buscando un valor que supuestamente se convertirá en precio cuando el primer grupo se dé cuenta de ello y lo “proyecte” en la realidad con sus actos.

El modelo del Dr. Sornette intenta englobar el comportamiento de estos tres grupos de actores del mercado mediante la suposición de que sus actos son cíclicos en cierta medida. En periodos de crisis o de euforia, cuando el componente psicológico de los mercados es mayoritario, se puede despreciar al tercer grupo de inversores (en cuanto a la formación del precio debido a su baja actividad) y modelizar un comportamiento manada mucho más acentuado.

Este comportamiento se verá regido pues por las leyes del flujo de información dentro de un grupo, y como tal atravesará periodos de esperanza y pánico sucesivamente, en periodos cada vez más amplios y suavizados (para la fase post-burbuja). Estos modelos pueden ser ajustados recurriendo a otros episodios ya ocurridos en el pasado y de sorprendente similitud en los patrones de formación de precios (Fiebre de los Tulipanes, Crash del ’29 en EEUU y del ’89 en Japón, etc…). El Dr. Sornette ha generado pues un modelo, que se optimiza regularmente y al que seguiremos la pista, sobre lo que ocurre en los mercados mundiales.

Sornette ya alcanzó fama al modelizar con cierto éxito la explosión de la burbuja de las punto-com a partir del año 2000:

Sin embargo, se equivocó al predecir una nueva onda bajista tras los mínimos de 2003. Consideró que el mercado seguía dentro de una dinámica post-burbuja como la que muestra el gráfico, cuando en realidad había iniciado un nueva burbuja (de crédito y ladrillo) que no explotó (qué fácil parece todo a toro pasado) hasta el 2007-08.

Ahora, vuelve al ataque considerando que algunos mercados están formado estructuras de tipo burbuja, con lo que aplicando su modelo podría predecir su futuro comportamiento. Al no ser un gestor profesional, su manera de “mojarse” es colocando con antelación (finales de 2009) sus predicciones en un lugar seguro (donde no pueda modificarlas) y abriéndolas al público posteriormente.

El Dr. Sornette no tiene ninguna necesidad de jugarse su prestigio de esta manera. “Creen que estoy loco haciendo esto“, comenta al Wall Street Journal. Perfectamente podría dedicarse a predecir el pasado, como tantos otros académicos, y vivir de tan curiosa actividad hasta su jubilación. Sin embargo, Sornette ha decidido exponerse de esta manera, como lo haría un gestor Global Macro con su propio dinero y el de sus clientes. A diferencia de los analistas financieros al uso, a los que se le perdona sistemáticamente la inutilidad de sus predicciones, casi siempre equivocadas; para un académico este tipo de “apuesta” pone en juego su credibilidad frente a sus colegas.

Veremos qué ocurre tras el próximo 1 de mayo, cuando se hagan públicas las predicciones que hizo a finales del año pasado.

Cuando escucho la palabra “funciona”, entiendo que la persona que pregunta hace referencia a alguna guía, señal o indicador que le permita especular con éxito. Dejando a parte el delito de emplear información privilegiada, lo cierto es que los neófitos suelen creer que el éxito en los mercados depende de tener acceso a un conocimiento oculto, proporcionado por ciertos oráculos o fórmulas secretas que sólo unos pocos conocen. La respuesta, evidente para los curtidos en la arena, es que tales señales mágicas no existen.

Por ejemplo, de entre el amplio espectro de indicadores al alcance de los especuladores en Bolsa, una de las teorías más populares a la hora de crearse una opinión sobre hacia dónde se moverá el mercado es la teoría de la opinión contraria.

Resumida a su mínima expresión, podría decirse que si una gran mayoría espera que la Bolsa suba, tal vez sea porque ya han comprado. Y al no quedar ya compradores en el mercado, es mucho más probable que el futuro nos prepare un movimiento a la baja que una continuación al alza. E inversamente. Se trata pues de una inferencia del tipo “si P, entonces Q”. Por ejemplo, si el sentimiento es bajista, entonces el mercado subirá.

Desde 1963, la revista Investors Intelligence intenta medir con cierta precisión cual es el sentimiento mayoritario que reina entre los analistas de Bolsa (los editores de boletines de recomendación). La lógica a seguir es comprar cuando el sentimiento bajista se extrema (todo el mundo espera que el mercado seguirá cayendo) y vender cuando el optimismo se hace eufórico. ¿Funciona?

La propia revista indica en sus boletines que un sentimiento extremo no garantiza el subsiguiente movimiento bursátil contrario. En sus boletines recuerda cómo un extremo de sentimiento puede prolongarse durante meses sin que las cotizaciones se vean afectadas por la seductora lógica de la teoría de la opinión contraria. Pero entonces, si los números de Investors Intelligence no nos dicen cuándo se va a producir el siguiente movimiento, ¿de qué sirve entonces esta información? La respuesta es que incluso un reloj parado “acierta” la hora exacta dos veces al día…

Los creyentes en la teoría del sentimiento contrario esperan que la correlación negativa se mantenga entre sus encuestas y la Bolsa. Es decir, que un extremo de sentimiento venga acompañado por su movimiento contrario en los mercados. De esta manera el indicador se conviertiría en algo verdaderamente útil. Sin embargo, no sucede así. Por muy sugerente que sea la lógica que nos construimos para sostener una correlación, ésta en realidad puede no existir o desaparecer inesperadamente. A esta falacia se le llama “post hoc”. Por ejemplo, hay una fuerte correlación entre la altura de las personas y su peso. A mayor altura, mayor suele ser su peso. Pero no por “estirar” a una persona en un potro de tortura ésta va a engordar… No hay relación causa-efecto.

¿Dónde está pues el “fallo” de los números de Investors Intelligence?

Aunque parezca sorprendente, el fallo está en la manera en la que nuestra memoria funciona. Nuestra memoria tiende a retener sólo los sucesos que confirman nuestra lógica y argumentos, y a olvidar los hechos que van en contra de nuestras creencias. Es una manera como otra para enfrentarse a un mundo que, la mayoría de las veces, es incomprensible. En realidad, la lógica de la teoría de la opinión contraria es tan seductora desde el punto de vista racional (como tantas otras teorías “fundamentales” que nos resistimos a desechar aunque sean inútiles), que tendemos a acordarnos sólo de cuando funcionó. Y a olvidar o justificar con argumentos paralelos cuando ésta no funciona. Analicemos lo hechos.

En el artículo “Bullih or Bearish? The patterns of Investors forecasts”, del Financial Analysts Journal de Mayo-Junio de 1998, los investigadores Clarke y Statman analizaron las divergencias entre alcistas y bajistas y el subsiguiente comportamiento del índice Dow Jones. Sus resultados mostraron con claridad que la correlación entre el porcentaje de alcistas y el subsiguiente comportamiento del mercado es prácticamente nula. El resultado fue al mismo tiempo sorprendente y descorazonador. Matemáticamente, su poder predictivo es similar al de lanzar una moneda al aire, pues acertaremos aproximadamente la mitad de las veces. Según los autores, los números de Investors Intelligence no sirven para tomar decisiones de inversión rentables o especular. Algo completamente inesperado, y a veces doloroso, para los que fuimos seducidos en algún momento por la teoría de la opinión contraria. Y aunque así fuera, la pura correlación sería insuficiente para definir una estrategia de especulación, pues nos faltaría definir cuándo y en base a qué cerramos las posiciones abiertas. Algo imprescindible para definir cualquier estrategia medible.

Los defensores de la teoría de la opinión contraria tenderán pues a recordar cuando en Agosto de 1987, después de varios meses en los que el sentimiento alcista se hizo extremo, Investors Intelligence recomendó vivamente vender, anticipando el crash de Octubre dos meses después. Sin embargo, nos cuesta acordamos de los largos periodos en los que los índices de sentimiento contrario de poco han servido. Esto es así porque si alargamos el plazo de tiempo de una predicción lo suficiente (en realidad, tanto como sea necesario), ésta acaba cumpliéndose irremediablemente, pues las tendencias en bolsa no son eternas. De nuevo aparece el reloj roto. Partiendo de un número suficientemente amplio de participantes, siempre encontraremos analistas o gestores que acertaron cualquier posible comportamiento de los mercados en el pasado. Algo que a pesar de las modas y la fama, de poco nos sirve de cara al futuro.

Con estos hechos encima de la mesa podemos concluir que lo que sufrimos es un clásico ejemplo de sesgo de percepción. Nos acordamos de aquellos datos que confirman nuestros argumentos, y tendemos a olvidar el resto porque no encajan en nuestra manera de ver el mundo. La moraleja de toda esta historia está, como siempre, en el hecho de que no existe el indicador perfecto, por muy seductora que pueda parecer la lógica que en cada caso lo sostiene o justifica. Si los analistas son alcistas, el mercado bajará. O si llueve, el coche del vecino, que duerme en la calle, se moja. Pero si un día por la mañana veo el coche mojado no tiene porqué haber llovido, tal vez acaba de lavarlo el vecino…

Suelen cobrar por inventarse fantasías sobre el futuro que luego distribuyen entre sus clientes, estos últimos siempre más temerosos de sufrir la angustia de la incertidumbre que las consecuencias de la propia incertidumbre. También aparecen como invitados en programas de entretenimiento televisivo análogos al carrusel deportivo de los domingos, con la ligera diferencia de comentar los últimos movimientos de los mercados en vez del último regate de Leo Messi.

Como los comentaristas deportivos, el valor de sus aportaciones es discutible. Se limitan a intentar darle un barniz racional, ex post, a las últimas jugadas de los mercados, y cómo no, a aventurar pronósticos sobre los futuros partidos. Al menos tras escucharlos, a uno le queda la sensación de que “entiende” mejor qué ha ocurrido, aunque de poco le sirvan esos pronósticos para sus inversiones futuras.

Sin embargo, tras su jerga de comentarista deportivo, es posible entrever lo que probablemente estaría diciendo el analist@ si le dejaran, si su puesto de trabajo no corriese peligro. Hagamos el sano ejercicio de conectar la CNBC, IntereconomíaTV o BloombergTV, pero quitándole el volumen al televisor.

Aparecerán entonces una serie de graciosos señores con corbata (generalmente son señores, también hay señoras), incansables uno tras otro y muy parecidos entre sí (la diferenciación se paga con el destierro), que no paran de mover la boca haga lo que haga el mercado. Si nos fijamos en sus labios, tal vez podamos poner subtítulos a lo que les gustaría decir abiertamente. Ante las preguntas del presentador/a, su respuesta sería algo parecido a esto:

—”Verás, en respuesta a tu pregunta sobre la evolución futura del [cualquier activo], la verdad es que no tengo ni idea. Y sobre lo que ha ocurrido con [cualquier otro activo], bien podría haber sido al revés, así que para qué te voy a justificar lo que pasó ayer. Me pagan por inventarme historias que parezcan coherentes a toro pasado y hacer pronósticos que parezcan verosímiles aunque totalmente inútiles. Lo que digo no sirve para nada, pero tengo que seguir soltando tonterías para que tanto tú como yo sigamos aquí mañana”.

Lo terrible es que, como secuestrados sufriendo el Síndrome de Estocolmo, la mayoría de analist@s acaban creyéndose su propio papel.