Ante una situación difícil podemos seguir intentando hacer las cosas como siempre, esforzándonos “un poco más”. O tomar el riesgo de hacerlas de forma diferente. Sin embargo, cambiar el punto de vista sobre un modelo de gestión puede dar vértigo. “Siempre se ha hecho así”, o “no seré yo con mi dinero quien lo va a probar”, son frases típicas que nos encontramos cada vez que intentamos salirnos del punto de vista general adoptado por la mayoría. Aunque como decía Einstein, una buena definición de locura es hacer siempre lo mismo, y esperar resultados diferentes.

Billy (Brad Pitt) se encuentra en una situación crítica. Su equipo no sólo ha perdido la temporada, sino que sus mejores jugadores se han marchado a la competencia. Sin dinero suficiente para conseguir un “equipo galáctico”, se debate buscando una salida a la crisis.

El miedo se respira en el ambiente, bloquea las decisiones. Pero sin una decisión de calado seguirán haciendo lo mismo de siempre, y Billy ya sabe cuál es el resultado de hacer lo mismo de siempre y esperar un resultado diferente. Es entonces cuando se topa sin saberlo con su versión particular de la curva de Laffer. La misma curva que tanto se ha comentado últimamente tras la subida de impuestos del nuevo gobierno.

En esencia, la curva de Laffer nos cuenta que si un país tiene un tipo impositivo del 0% (es decir, sus ciudadanos no pagan ningún impuesto), los ingresos del gobierno serán obviamente 0, pues no ingresa nada. Igualmente, si un país impone un tipo impositivo que requisa el 100% de todos los beneficios de sus ciudadanos (cualquier cosa que produzcan pasa a manos del gobierno en su totalidad), su ingreso volverá a ser cero porque nadie querrá producir nada.

Supongamos que, por ejemplo, el tipo impositivo aumenta desde 0% hasta 5%. En esa primera zona (digamos por lo menos hasta el punto A del gráfico), una subida de impuestos apenas afecta la actividad de sus ciudadanos, que siguen produciendo como hasta ahora. Por lo tanto, cuando el tipo impositivo es muy bajo, el estado aumenta sus ingresos prácticamente en la misma proporción que sube los impuestos.

Si saltamos hasta el otro lado del gráfico, la zona del punto B, y un gobierno pasa de aplicar una tasa impositiva del 60% al 90%, por ejemplo, la pasta que recauda disminuirá, para sorpresa y paradoja de sus políticos, que en un alarde de inteligencia imaginan que el comportamiento de la zona A se debe extrapolar hasta el infinito y más allá. Obviamente cada vez menos ciudadanos querrán producir en exclusiva para el estado, por lo que en la realidad los ingresos del estado disminuirán.

Para que el estado ingrese el máximo, debe haber algún punto entre A y B que maximice la recaudación. Un tipo impositivo “mágico” que invariablemente buscarán todos los estados si no están gobernados por políticos demasiado estúpidos y avariciosos. Aumentar más allá de ese punto los impuestos resultará contraproducente.

La realidad, sin embargo, no es tan simple. La curva de Laffer explica muy bien los extremos, pero se vuelve ruinosa a la hora de explicar o predecir esa “zona mágica” de máxima recaudación que todos los gobiernos buscan. Por eso no podemos saber a día de hoy si Rajoy conseguirá una mayor recaudación subiendo los impuestos (aunque desde luego no va a ayudar al crecimiento). La realidad es que los ingresos de un gobierno dependen, además del tipo impositivo, de muchas otras variantes interrelacionadas en la complejidad de su sociedad. Este sistema de compleja dinámica hace prácticamente imposible determinar, cuando estamos en la zona comprendida entre los puntos A y B, cuál será la recaudación final basándonos sólo en el tipo impositivo de un país (a este resultado empírico se le conoce, en honor a Martin Gardner, como la curva neo-Laffer).

La toma de riesgos, en los negocios, el deporte o en las propias decisiones vitales; tiene un comportamiento muy similar a la curva de Laffer. Está claro que si no asumimos ningún riesgo, no podemos esperar ninguna recompensa o beneficio. Similarmente, asumir demasiado riesgo pone en peligro cualquier proyecto, pues tarde o temprano la temeridad nos eliminará.

La vida es complicada

Como sucede en la realidad con los ingresos de un estado, en la vida real no podemos saber si aumentar el riesgo o reducirlo será nuestro mejor movimiento. Ciertamente la vida es tan complicada o más que los impuestos.

Sin embargo, en situaciones de crisis, se tiende a recorrer la curva de Laffer del riesgo en sentido contrario. Esto es, a reducir el riesgo. Si estábamos en la zona A y las cosas se ponen feas, tenderemos a desplazarnos hacia la izquierda, a asumir menos riesgo, volver a la cueva, esperando sufrir menos. Pero al hacerlo así, estamos alejándonos de nuestra zona óptima de riesgo, limitamos nuestra exposición a los resultados positivos que nuestra estrategia puede producir.

Moneyball, similar en muchos aspectos a Jerry Maguire, puede parecer a simple vista una película sobre deportes y estadística aplicada, pero es más una reflexión vital (la de Billy) sobre la toma de decisiones y el nivel de riesgo que queremos adoptar en cada momento de nuestra vida. El nivel de riesgo óptimo en cada momento, aunque el miedo personal y/o las opiniones de los demás nos digan otra cosa. El coraje de Billy está en que ante un problema típico, no opta por dar una respuesta típica reduciendo el riesgo, sino aumentándolo, cambiando su naturaleza, optimizando el beneficio que puede conseguir con una nueva estrategia y el nivel apropiado de riesgo asociado. Ni más riesgo, ni menos. Ni huida, ni temeridad. Aferrándose a la nueva estrategia y su nivel de riesgo óptimo a pesar de todo.

La película, basada en el libro de Michael Lewis (ex-trader de bonos de Salomon Brothers, también autor del revelador “Póker del mentiroso”), ilustra que si creemos en nuestro propio camino, si confiamos en nuestra estrategia de gestión, da igual las apreciaciones de los demás. Y lo que es más importante, da igual el tiempo que tardemos en alcanzar los objetivos, o los fracasos que encontremos en el camino.

Durante la película, compartimos la ansiedad y soledad que produce soportar el día a día de un largo drawdown (periodo de pérdidas connatural a cualquier estrategia financiera o proyecto empresarial) cuando uno mismo duda de si está haciendo lo correcto, y a tu alrededor todos te juzgan por el último resultado puntual obtenido, confundiendo estrategia con resultado. Pero también compartimos la borrachera de disfrutar la rentabilidad cuando por fin llega. Billy, en un momento trascendental y lleno de sabiduría que recuerda al Merlin de Steinbeck, nos enseña entonces que hay que tratar a ambas manifestaciones como lo que son, un espejismo en el camino de nuestra estrategia hacia el objetivo de largo plazo.

Forzosamente, siempre que iniciamos un nuevo camino, vamos a encontrar la oposición del status quo. Si no, no sería un nuevo camino, ya estaría popularizado, trillado, y no sería nuevo. Y cuando necesariamente nos estrellemos (como le comenta a Billy el propietario de los Red Sox), recibiremos las críticas, la burla de todo nuestro entorno. Pero esas burlas no son más que el último grito de los dinosaurios antes de morir.

El mundo idolatra el aparente y pasajero éxito sin esfuerzo, sin fracaso. Pero eso no existe. Si no asumimos el riesgo de hacer las cosas de manera diferente y equivocarnos, nunca podremos salir del rebaño. No sabemos qué nos deparará la zona media de nuestra curva de Laffer, pero seguro que será mejor que quedarse en la casilla de salida. Porque quien sigue al rebaño sólo puede esperar que sea la suerte la que cambie su destino, no su voluntad.

µ

Básicamente, lo observado hasta ahora es que los grandes ciclos alcistas suelen durar una media de 15 años, y los bajistas unos 18. Es decir, teniendo en cuenta que el último gran ciclo alcista terminó en el año 2000, aún tendríamos que esperar hasta el año 2018 para volver a ver niveles de PER interesantes que nos motiven a volver a invertir.

No le falta sentido común a la idea. Cuando los jóvenes (con recursos, se entiende) llegan a cierta edad, comienzan a ahorrar para el futuro. Parte de ese ahorro encuentra su lugar en la Bolsa, convirtiéndose así en compradores netos. Y a medida que la persona crece y sus ingresos aumentan, el volumen total medio destinado al ahorro en Bolsa iría creciendo proporcionalmente.

Los años pasan y en algún punto del camino vital, el ahorrador medio llega a una edad en la que cada vez piensa más en lo cerca que tiene la jubilación. Pasa entonces a reducir el riesgo de sus inversiones y por lo tanto su ponderación en Bolsa. Hasta que llega un momento, generalmente una vez alcanzada la jubilación, en el que dejan totalmente de invertir y se convierten en vendedores netos de Bolsa.

Parece lógico, por tanto, suponer que el volumen de compras neto de un porcentaje de población correspondiente a un rango de edad determinado, contaría, en número suficiente, con un gran impacto sobre el total negociado en Bolsa. Dejando al margen otros factores que pudieran influir a largo plazo en su mercado de valores.

Efectivamente, la idea no es nueva. Las primeras noticias que tenemos parecen provenir de Simon Kuznets, quien ya la introdujo en varios trabajos posteriores a 1930. Aunque son Geanakoplos et al, junto a Cheolbeom Park, quienes más han popularizado y revisado esta teoría en los últimos años.

En esencia, sus trabajos denotan la existencia de una ventana de edad óptima o ratio de franjas de edad óptimo —definida por su ritmo de ahorro y/o su ratio con respecto a otros grupos de edad dentro de su pirámide de población—, tal que su impacto en el mercado de valores condiciona su evolución a largo plazo.

Tomemos como ejemplo el gráfico del índice S&P-500 y su correspondiente PER durante el último siglo (ambos presentados a continuación). Si comparamos sus ciclos alcistas y bajistas con el ratio de mediana edad al que venimos haciendo referencia (Figura 3 en el trabajo de Geanakoplos), veremos una interesante correlación:

El periodo alcista, tanto en precio como en PER, que empezó en la década de los ’50, coincide con un primer pico en el grupo de población que nos interesa. El periodo bajista tanto en precio (teniendo en cuenta la inflación) como en PER, que va desde mediados de los ’60 hasta 1980, se corresponde con una brusca bajada del ratio. Después, el gran mercado alcista que va desde principios de los ’80 hasta el año 2000, con el PER totalmente desbocado, coincide de nuevo con una espectacular subida entre el grupo de población con mayor capacidad para invertir. Esto es, la “maduración” de la generación del Baby Boom, los nacidos poco después de la Segunda Guerra mundial, proceso que podemos apreciar en la siguiente animación gráfica:

Pero los niños del Baby Boom ya han empezado a jubilarse y el ratio a caer ininterrumpidamente desde el año 2000. Lo que coincide perfectamente con el actual periodo lateral (bajista, si volvemos a tener en cuenta la inflación) que estamos sufriendo desde hace ya once años. Las proyecciones de Geanakoplos (línea punteada de la Figura 3 de arriba), y en coincidencia con los ciclos comentados al principio, nos indican que en algún momento alrededor de 2018-19, la siguiente generación predominante, aquellos nacidos después de 1980, tomarán el relevo y subirán de nuevo el ratio demográfico de inversores netos. Hasta entonces, quizá mejor olvidarse de invertir con un estilo long-only para el largo plazo.

Además, esta visión coincide con el saber popular, aquel que nos recuerda que es necesaria sangre nueva (además de crédito fácil) para que nuevas burbujas se formen. Gente que no ha sufrido en sus carnes las consecuencias de la irracionalidad de anteriores burbujas; lo suficientemente inocentes para volver a creer que algún tipo de producto o servicio puede llegar a tener precios siempre crecientes y con el infinito como techo. Porque por ahora, el inversor de la calle, de cualquier edad, sigue totalmente desligado del mundo de la Bolsa tras los crashes de 2001 y, en especial, de 2008.

Pero estos resultados pueden ser más parciales de lo que aparentan a simple vista. Correlación no tiene por qué implicar causalidad. Para poder reproducirlos, necesitamos un país estable, que sufra pocos shocks externos y de poca intensidad, a lo largo de varias generaciones. Algo bastante difícil de conseguir en el mundo real… Si quisiéramos realizar el experimento a un siglo vista, podríamos escoger dos de los paises emergentes a priori más prometedores de principios del siglo XX. Por ejemplo Estados Unidos y Argentina. En aquellos años, ambos prometían ser potencias del futuro, como hoy presumen los BRIC. Sin embargo, como sabemos, muchas cosas sucedieron en el último siglo a ambos países, a parte de la evolución de sus pirámides de población. Aquel que decidió invertir en Argentina lo perdió prácticamente todo.

Este ejemplo nos recuerda lo sensible que es cualquier decisión de inversión a largo plazo a la evolución de sus condiciones iniciales y a los shocks externos. La justificación de la historia bursátil de un país en base a su pirámide de población recuerda mucho las decisiones (¿a largo plazo?) que políticos y gobiernos toman a la hora de planear las pensiones de sus ciudadanos o su sistema de Seguridad Social. Lo que era perfectamente justificable en un entorno socio-económico determinado, se convierte en totalmente insostenible en cuanto cambian un par de parámetros antaño considerados constantes. En pocas palabras, no debemos olvidar que por muy razonada y justificada que sea una apuesta, el mundo es siempre un lugar mucho más complejo e impredecible que el más elegante de los razonamientos.

∫

—¡Muy bien, Madoff! ¿De dónde sacaste la idea de pagar a los antiguos inversores con el dinero de los más recientes?

—Del sistema de la Seguridad Social.

∫

La pregunta clave es ¿cómo dar el salto de la apuesta entre amigos a la gestión profesional? La respuesta está implícita en la pregunta, al darnos cuenta de que generalmente somos muy poco imparciales —y bastante emocionales—, en cuanto al deporte se refiere. Como me recordaba un antiguo colega gestor de fondos, todo el mundo se considera experto tanto en Bolsa como en fútbol, por lo que es muy difícil poner de acuerdo a más de dos personas.

Este efecto lo ha experimentado todo buen quinielista, ya sea en solitario o (más divertido) en grupo. Una cosa es imaginar que nuestro equipo del alma gana el partido del sábado, y otra intentar estimar objetivamente y sin emociones las probabilidades de que realmente sea así. Si extendemos este conflicto emocional a la multitud de participantes en las apuestas por internet, podemos imaginar fácilmente que las apuestas sobre Fernando Alonso o Rafa Nadal serán “algo” diferentes si provienen de España o de Alemania, por ejemplo.

Así, los gestores de fondos basados en apuestas deportivas intentan precisamente aprovechar esos sesgos estadísticos que la mayoría de participantes acaban mostrando inevitablemente como grupo. De forma análoga a las ineficiencias presentes en los mercados financieros, un ecosistema tan emocional como el de las apuestas deportivas tendría que mostrar unas oportunidades estadísticas aprovechables. Si se intenta identificar y explotar dichos sesgos, diversificando en varios deportes, habría lugar para generar rentabilidades absolutas de forma consistente (los mismos gestores de Centaur ofrecen cursos en su web para aprender a apostar más “profesionalmente”). Y todo ello consiguiendo una total descorrelación con el resto de activos financieros o el ciclo económico. Algo que no tiene precio en cualquier cartera bien diversificada.

Los chicos de Centaur son otro ejemplo de esa creatividad especulativa de la que seguiremos hablando en este blog. Una creatividad empaquetada en forma de Hedge Fund para que cualquier inversor bien informado pueda participar de otra particular visión de la especulación.

Mientras tanto, ¿podría el lector hacer su apuesta para el próximo Madrid-Barça sin que las emociones interfieran con su bolsillo?