Sin embargo llevamos alrededor de un siglo emitiendo señales de radio en todas direcciones, y aún no hemos recibido ningún mensaje de vuelta por parte de nadie. Para algunos esto significa que estamos solos en el Universo. Para otros, que simplemente hay que esperar más (100 años-luz es una distancia minúscula en términos astronómicos). Para los más divertidos y conspiranoicos, el silencio implicaría la existencia de un complot mundial que nos oculta unas relaciones gubernamentales inevitablemente establecidas con extraterrestres hace décadas…

Una sensación similar es la que se respira en los mercados desde hace meses. Hay muchas dudas sobre si hay alguien ahí fuera o sólo máquinas y bancos centrales construyendonos un espejismo artificial de lo que es la auténtica realidad. En esta primera entrada del año vamos a hacer un resumen de la información más importante y actual sobre los mercados, para ver por dónde pueden ir los tiros este año. La idea es intentar entrever, de la manera más objetiva posible, si la sorprendente resistencia que las Bolsas reflejan desde el suelo que formaron en marzo de 2009, y su terquedad para reflejar la actual debilidad económica, es un anticipo (indicador adelantado) de mayores subidas; o por el contrario se ha producido una desconexión total entre los mercados y la economía real, si es que alguna vez la hubo.

Para empezar, ¿quién está comprando e impulsando la subida bursátil americana si los inversores particulares llevan 33 semanas consecutivas sacando su dinero de los Fondos de Inversión? Durante 2010, los clientes han retirado alrededor de $100 Billions, perdiéndose toda la subida (¿sin participantes?) de la última mitad del año:

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En consonancia con esta huida del inversor final y un volumen de contratación bursátil por los suelos desde hace meses, el “short interest”, o porcentaje de posiciones bajistas en Bolsa (NYSE) también está cayendo fuertemente. O lo que es lo mismo, las apuestas bajistas están desapareciendo del mercado:

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Desde un punto de vista descriptivo, empiezan a observarse cambios en la estadística histórica. En particular, si medimos las rentabilidades diarias del índice S&P500 de los últimos 20 meses (gráfico a la izquierda) y las comparamos con las de las dos últimas décadas (gráfico de la derecha), observamos importantes diferencias: En la serie más actual se observa una menor volatilidad (en niveles que no se veían desde los años ’70), una marcada asimetría hacia la derecha (lo que representa una mayor frecuencia de días positivos), así como un adelgazamiento de las famosas “colas pesadas”, u ocurrencia de días con subidas y bajadas extraordinarias. Es decir, los mercados se han hecho “menos salvajes”, en el sentido de Mandelbrot, y más propensos a ofrecernos días con pocas variaciones y ligeramente positivos:

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En cuanto al sentimiento de los inversores, (un concepto aún utilizado por muchos traders para intentar localizar suelos y techos del mercado, pero que como ya vimos no funciona), está alcanzado, en sus muchas variantes de medición, niveles históricos de euforia alcista. Como ejemplo, el nivel actual de complacencia entre los participantes en la encuesta semanal realizada entre inversores profesionales AAII:

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Aunque la encuesta AAII no es la única medida de sentimiento que cuenta con seguidores. El ratio put/call, o relación entre opciones put y call negociadas, nos sigue mostrando el trastorno bipolar que los mercados sufren desde hace tiempo y que ya comentamos. En una semana los inversores se sienten más eufóricos que nunca, y la siguiente baten récord por depresión (derecha):

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No me gusta incluir datos procedentes del “mundo real”: soy de la opinión de que sólo en el muy largo plazo, los mercados financieros convergen a la realidad económica, y además lo suelen hacer de forma impredecible y arrítmica. Sin embargo sí que nos pueden dar una pista para no vivir sólo de datos procedentes puramente de estas construcciones abstractas, secundarias, que son los mercados financieros. Y una vez levantada la vista fuera de los propios mercados, prefiero siempre los llamados “indicadores indirectos” de la economía. Es decir, aquellos indicadores que no muestran la actividad económica en su conjunto (los “oficiales” PIB, paro, etc), sino los que indirectamente se ven afectados por la marcha de la economía y que suelen estar mucho menos manipulados que los oficiales. Como por ejemplo la actividad portuaria que refleja el Baltic Dry Index. Vemos que está cayendo por debajo de sus niveles mínimos previos del verano, lo que no augura precisamente una fuerte recuperación económica mundial:

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Resumiendo la situación actual, y en opinión del analizador de flujos (dinero que entra y sale de los mercados) Charles Biderman, de TrimTabs, el comprador último de esta subida en los mercados parece ser la propia FED quien, como ya dijo abiertamente Alan Greenspan —una vez liberado de sus limitaciones contractuales al dejar su cargo—, es consciente de que una Bolsa alcista impulsa las expectativas de riqueza de sus inversores y tiene efectos retroactivos positivos sobre las propias compañías. Con unas expectativas mayores, los consumidores incrementarán su gasto, alimentando a su vez a la economía real. Se trata de una pura manipulación psicológica llevada a cabo a gran escala, pero cuyos resultados son impredecibles porque hasta ahora nunca antes en la Historia se había intentado tal experimento de ingeniería social. ¿Qué ocurrirá, por ejemplo, si la inflación comienza a subir y la FED, junto al ECB, tienen que empezar a subir tipos después de su salto al vacío de 2008? Por que, aún sin contar con el efecto inflacionario de imprimir cantidades astronómicas de dinero, tal y como están evolucionando las materias primas y la energía, en algún momento entre el presente 2011 y 2012, es muy probable que los tipos tengan que volver a subir:

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Pero quizá el elemento que desencadene una vuelta al equilibrio, volver a “poner los pies en el suelo“, no sea necesariamente una subida de tipos de interés. Puede ser cualquier cosa, cualquier detalle al que ahora no le damos importancia, o cualquier noticia sin mayor calado. De repente, un día, lo que ayer era aceptable pasará a ser inaceptable, y los precios lo reflejarán abruptamente. Si actualmente nos encontramos cerca del punto “d” de la ecuación cúspide (gráfico a la derecha) que describe nuestra actual posición “al borde del precipicio” (y que ya comentábamos a propósito de la primer crisis europea del año pasado), cualquier pequeño impulso podría hacer que nos precipitáramos hacia el abismo, cayendo hacia el punto “e“. Esto es, un nuevo nivel de precios para todos los activos con el que encajaría la nueva percepción de la misma realidad que vivimos hoy, en estos primeros días de enero de 2011.

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¿Implica todo esto una inminente y violenta corrección en los mercados? No necesariamente. Parafraseando a Keynes y como hemos aprendido, una situación inestable alejada del equilibrio (como por ejemplo las burbujas punto-com y la inmobiliaria), pueden mantener su irracionalidad mucho más tiempo de lo que podemos permanecer solventes o especulando en su contra. Para recordarlo, baste un par de ejemplos que están ocurriendo ahora mismo:

.1. El pasado agosto se confirmó la primera de las muchas señales Hindenburg Omen que el 2010 nos ha obsequiado. Presumiblemente dicha señal es en uno de los mejores predictores de crash bursátiles. Efectivamente, la bolsa no ha hecho más que desplom… No, quería decir subir, desde septiembre. Alguien que hubiera especulado a finales del verano con ponerse corto (y argumentos no faltaban entonces, como no faltan ahora), hubiera perdido una fortuna. Como seguramente les ha ocurrido a muchos de los que han tenido que ir cerrando posiciones cortas y bajando el nivel de “short interest” comentado más arriba.

.2. Si buscamos qué ocurrió a continuación de un periodo de extremadamente baja volatilidad como la actual (la volatilidad histórica a 20 días está en niveles nunca vistos desde hace 39 años), tenemos que remontarnos hasta 1963 para descubrir que tras alcanzar niveles de volatilidad propios de las pirámides de Egipto… la bolsa continuó alcista durante 3 años más! Los suficientes como para arruinar al más terco y acaudalado de los bajistas:

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Como ya vimos el año pasado por estas fechas en “La pregunta tonta de la semana“, cualquier “predicción” carece de utilidad práctica. Especialmente si viene de la mano de los llamados analistas profesionales. Sin embargo, como advierten muchas voces experimentadas (es la experiencia, y no los modelos, lo que da una ventaja a la hora de lidiar con la realidad), si realmente quien está sosteniendo los mercados es la FED con sus inyecciones continuas de dinero, deberíamos preocuparnos por la aparente calma que reina en los mercados. Efectivamente, durante los famosos días POMO, la FED adquiere públicamente diversos productos financieros a cambio de dinero que saca del aire. Por ejemplo, la FED es ya el mayor tenedor de bonos americanos del mundo (!).

Las fuertes correcciones suelen ir precedidas de situaciones extremas como las que acabamos de describir. Sin embargo, una situación extrema (por ejemplo la volatilidad que acabamos de comentar) no tiene por qué implicar una inminente corrección. Hay que tenerlo muy presente a la hora de especular, y no “apostar toda la granja”, como dicen los americanos, a que algo va a suceder en breve, sino recordar si estamos ejecutando una “buena apuesta” (que definimos aquí) o no. En cualquier caso, la sensación de que aquí no puede suceder nada se ha vuelto generalizada. Y sin embargo, los problemas de base que nos llevaron a la actual crisis, siguen ahí. Incluso en algunos casos, estamos peor que al principio de esta tormenta. Como mínimo, habría que tener mucho cuidado en este principio de año.

¿Cómo saber quién se esconde al otro lado de nuestras pantallas? Más allá de Internet, los propios mercados nos ocultan quién o qué es nuestro enemigo. Pensábamos que tras cada decisión de compra o de venta, siempre hay un punto de vista opuesto “al otro lado”. Nos gustaba pensar que había otra persona, que también sentía y sufría, que pensaba exactamente lo contrario que nosotros (por eso nos daba contrapartida), convirtiendo los mercados en una especie de capitalismo democrático, donde los activos subían o bajaban por “votación popular”. Pero últimamente se especula con que quizá, al otro lado de las pantallas, ya no hay humanos, ni siquiera Grandes Maestros. Al otro lado, quizá se esconde un frío tablero de ajedrez donde los “pequeños humanos” (las “gacelas”, como las llama Cárpatos) han sido masacrados uno detrás de otro y sólo quedan máquinas enfrentándose unas a otras. Como cuando éramos adolescentes y enfrentábamos los ordenadores del instituto entre sí, en una batalla sin sentido, fría e impersonal, sobre un tablero en el que habíamos pasado a ser espectadores de una guerra sin significado.

El pasado viernes 17 de septiembre, día de vencimiento de opciones y futuros en la mayoría de mercados organizados del mundo, se observó el menor volumen de negociación de la historia para un día de vencimiento. Algo realmente inusual y que, como a Garry Kasparov, nos hace levantar algunas sospechas. Más cuando vemos que el volumen negociado en el NYSE casi se duplicó justamente tras el cierre de la sesión tradicional de contado.

Antes del cierre:

Y después del cierre:

¿Quién o qué tiene ese especial interés en jugar a este ajedrez justo cuando la sesión tradicional, donde los cerebros basados en neuronas acostumbran a participar, ha terminado?

Y mientras los mercados se convierten poco a poco en un tablero vacío de emociones, ¿dónde están los inversores “humanos”? ¿Qué piensan y sienten?

A parte de una extrema frustración, las estadísticas de sentimiento de mercado están mostrando algo sorprendente: la volatilidad con la que los “humanos” que participamos en el mercado estamos cambiando de opinión, está alcanzando niveles máximos históricos. Obsérvese cómo el diferencial entre alcistas y bajistas cambia de la euforia a la depresión con la misma facilidad que un paciente con trastorno bipolar:

Como ya hemos comentado, las estadísticas de sentimiento de mercado apenas tienen utilidad como guía a la hora de especular en los mercados, son simples reflejos de la actual tendencia de mercado. Sin embargo, el actual entorno de máquinas contra máquinas parece que está produciendo cambios drásticos en nuestras emociones. Para decirlo en palabras sencillas, nos está volviendo locos.

Los mercados han sido siempre un lugar propicio para perder la razón. Intentar invertir basándose en la lógica o el sentido común siempre ha desencadenado el enriquecimiento de psicólogos o directamente a la ruina (excepto unos pocos supervivientes fruto de la gran tamaño de la muestra inicial). Pero últimamente están provocando que el sentimiento de los humanos que aún quedan en el mercado cambie de un día para otro, según si los mercados subieron o bajaron ayer. Nos estamos volviendo miopes, ya no vemos más allá de lo que ha ocurrido la semana pasada.

O tal vez esa facilidad para cambiar de alcistas a bajistas de un día para otro no refleje más que la actual ausencia de tendencia en los mercados. Unos mercados donde el inversor final no existe, ha desaparecido. Y los pocos humanos que aún tienen ganas de jugar al ajedrez contra este particular Deep Blue, están más perdidos que Caperucita en Wall Street.

La información la agrega el CFTC (Commodity Futures Trading Commission) en lo que se conoce como el informe COT (Commitments Of Traders). La idea subyacente era usar las posiciones netas de los especuladores como indicador adelantado —se les supondría cierto poder adivinatorio— de hacia dónde se podría mover el mercado en el corto o medio plazo. Lo malo es que dentro de la categoría de especulador caía todo lo que no era “comercial”, por lo que tras algunos éxitos puntuales, su fiabilidad y popularidad fueron cayendo con los años.

La cosa cambió hace unos meses cuando en octubre de 2009 el CFTC, presionado por la opinión pública y política para ofrecer una mayor transparencia en el funcionamiento de los mercados financieros, decidió ofrecer abiertamente los datos desglosados de los participantes en los mercados de futuros desde junio de 2006. Esta nueva información está generando multitud de nuevos informes que arrojan, por fin y con datos concretos encima de la mesa, luz sobre el alcance real de la actividad especuladora. El nuevo informe ha pasado a llamarse DCOT (Disaggregated Commitment Of Traders), desglosado en las siguientes categorías:

En ciencia, cuando dos opiniones son contradictorias, se diseña un experimento para ver quién tiene razón. Si alguien (o nadie) la tiene, el experimento se la otorga (o no), y no hay más que hablar.

En Economía, pocas veces pueden ejecutarse experimentos que confirmen o refuten las hipótesis propuestas. Mucho menos en Política. De ahí que una gran parte del conocimiento acumulado en las Ciencias Sociales sea motivo de debate y opinión. Al no poder contrastar las hipótesis, cualquier opinión medianamente razonable se convierte en legítima y por lo tanto defendible. De ahí a las manipulaciones interesadas de la opinión pública hay sólo un paso.

Aprovechando la mayor visibilidad que nos ofrecen los datos del DCOT, dos trabajos científicos han salido a la luz recientemente. Quizá con estos nuevos datos podamos discernir por fin si la actividad especuladora es un tema opinable —por excesiva, escasa, beneficiosa o perjudicial—, o por el contrario puede dejar de ser algo ambiguo para reconocerse como un hecho.

El primer artículo, de Brunetti y Büyüksahin, publicado en abril del año pasado, se enfrenta directamente a la pregunta sobre si los especuladores desestabilizamos los mercados o por el contrario ayudamos a equilibrarlos. El artículo aclara con mediciones concretas y sin ambigüedad algo que hasta ahora era terreno de la opinión personal.

Brunetti y Büyüksahin se dedicaron a estudiar, durante el periodo comprendido entre enero de 2005 y marzo de 2009, las posiciones diarias en Futuros para cada contrato y vencimiento del Petroleo, Gas, Maíz, Eurodolar y Mini-DowJones (Estos subyacentes no fueron elegidos al azar: Cada uno representa en sí mismo un tema que causó polémica en algún momento de los últimos 5 años). Analizaron todas las posiciones abiertas día a día. En particular, se fijaron en el efecto que tenían en las variaciones de precio de estos futuros la actividad de aquellos traders que entran en alguna categoría de especuladores.

El resultado, en palabras de los propios autores (pág. 22) es demoledor: “Encontramos que la actividad especulativa no es causa de ningún movimiento en los precios, pero sí tiene un importante efecto en el riesgo (volatilidad): lo reduce”.

Paralelamente, Hilary Till, del EDHEC-Risk Institute, llega a una conclusión similar en uno de sus trabajos centrado específicamente en el petróleo, donde se pregunta si ha habido una “excesiva” especulación.

Sus conclusiones, a pesar de utilizar una aproximación distinta empleando la misma fuente de datos, son claras y coinciden en lo esencial con el trabajo mencionado anteriormente: “El balance entre la actividad especuladora en los mercados de derivados sobre el petróleo en EE.UU, y las actividades de cobertura, no se puede considerar excesivo, al menos en el periodo estudiado del 13 de junio de 2006 al 20 de octubre de 2009”.

Así, éstos y otros trabajos como el comentado en el post anterior, están demostrando que las hipótesis de Ludwig von Mises a propósito del papel beneficioso e imprescindible de la especulación, iban en la dirección correcta. Esto pone aún más en relieve el peligro que una potencial excesiva regulación gubernamental en el campo de la especulación supondría para la economía real. Si finalmente las medidas regulatorias tuvieran éxito, deberíamos ir preparándonos para sufrir variaciones de precio —y por ende mayores impactos económicos indeseables— mucho mayores de las experimentadas históricamente.

Mientras tanto, no deja de ser paradójicamente divertido que un antiguo indicador utilizado para especular —el COT y su evolución en el DCOT—, se haya convertido en un defensor esencial del limitado y beneficioso impacto que la propia actividad especulativa tiene en los mercados y la economía.

Cuando escucho la palabra “funciona”, entiendo que la persona que pregunta hace referencia a alguna guía, señal o indicador que le permita especular con éxito. Dejando a parte el delito de emplear información privilegiada, lo cierto es que los neófitos suelen creer que el éxito en los mercados depende de tener acceso a un conocimiento oculto, proporcionado por ciertos oráculos o fórmulas secretas que sólo unos pocos conocen. La respuesta, evidente para los curtidos en la arena, es que tales señales mágicas no existen.

Por ejemplo, de entre el amplio espectro de indicadores al alcance de los especuladores en Bolsa, una de las teorías más populares a la hora de crearse una opinión sobre hacia dónde se moverá el mercado es la teoría de la opinión contraria.

Resumida a su mínima expresión, podría decirse que si una gran mayoría espera que la Bolsa suba, tal vez sea porque ya han comprado. Y al no quedar ya compradores en el mercado, es mucho más probable que el futuro nos prepare un movimiento a la baja que una continuación al alza. E inversamente. Se trata pues de una inferencia del tipo “si P, entonces Q”. Por ejemplo, si el sentimiento es bajista, entonces el mercado subirá.

Desde 1963, la revista Investors Intelligence intenta medir con cierta precisión cual es el sentimiento mayoritario que reina entre los analistas de Bolsa (los editores de boletines de recomendación). La lógica a seguir es comprar cuando el sentimiento bajista se extrema (todo el mundo espera que el mercado seguirá cayendo) y vender cuando el optimismo se hace eufórico. ¿Funciona?

La propia revista indica en sus boletines que un sentimiento extremo no garantiza el subsiguiente movimiento bursátil contrario. En sus boletines recuerda cómo un extremo de sentimiento puede prolongarse durante meses sin que las cotizaciones se vean afectadas por la seductora lógica de la teoría de la opinión contraria. Pero entonces, si los números de Investors Intelligence no nos dicen cuándo se va a producir el siguiente movimiento, ¿de qué sirve entonces esta información? La respuesta es que incluso un reloj parado “acierta” la hora exacta dos veces al día…

Los creyentes en la teoría del sentimiento contrario esperan que la correlación negativa se mantenga entre sus encuestas y la Bolsa. Es decir, que un extremo de sentimiento venga acompañado por su movimiento contrario en los mercados. De esta manera el indicador se conviertiría en algo verdaderamente útil. Sin embargo, no sucede así. Por muy sugerente que sea la lógica que nos construimos para sostener una correlación, ésta en realidad puede no existir o desaparecer inesperadamente. A esta falacia se le llama “post hoc”. Por ejemplo, hay una fuerte correlación entre la altura de las personas y su peso. A mayor altura, mayor suele ser su peso. Pero no por “estirar” a una persona en un potro de tortura ésta va a engordar… No hay relación causa-efecto.

¿Dónde está pues el “fallo” de los números de Investors Intelligence?

Aunque parezca sorprendente, el fallo está en la manera en la que nuestra memoria funciona. Nuestra memoria tiende a retener sólo los sucesos que confirman nuestra lógica y argumentos, y a olvidar los hechos que van en contra de nuestras creencias. Es una manera como otra para enfrentarse a un mundo que, la mayoría de las veces, es incomprensible. En realidad, la lógica de la teoría de la opinión contraria es tan seductora desde el punto de vista racional (como tantas otras teorías “fundamentales” que nos resistimos a desechar aunque sean inútiles), que tendemos a acordarnos sólo de cuando funcionó. Y a olvidar o justificar con argumentos paralelos cuando ésta no funciona. Analicemos lo hechos.

En el artículo “Bullih or Bearish? The patterns of Investors forecasts”, del Financial Analysts Journal de Mayo-Junio de 1998, los investigadores Clarke y Statman analizaron las divergencias entre alcistas y bajistas y el subsiguiente comportamiento del índice Dow Jones. Sus resultados mostraron con claridad que la correlación entre el porcentaje de alcistas y el subsiguiente comportamiento del mercado es prácticamente nula. El resultado fue al mismo tiempo sorprendente y descorazonador. Matemáticamente, su poder predictivo es similar al de lanzar una moneda al aire, pues acertaremos aproximadamente la mitad de las veces. Según los autores, los números de Investors Intelligence no sirven para tomar decisiones de inversión rentables o especular. Algo completamente inesperado, y a veces doloroso, para los que fuimos seducidos en algún momento por la teoría de la opinión contraria. Y aunque así fuera, la pura correlación sería insuficiente para definir una estrategia de especulación, pues nos faltaría definir cuándo y en base a qué cerramos las posiciones abiertas. Algo imprescindible para definir cualquier estrategia medible.

Los defensores de la teoría de la opinión contraria tenderán pues a recordar cuando en Agosto de 1987, después de varios meses en los que el sentimiento alcista se hizo extremo, Investors Intelligence recomendó vivamente vender, anticipando el crash de Octubre dos meses después. Sin embargo, nos cuesta acordamos de los largos periodos en los que los índices de sentimiento contrario de poco han servido. Esto es así porque si alargamos el plazo de tiempo de una predicción lo suficiente (en realidad, tanto como sea necesario), ésta acaba cumpliéndose irremediablemente, pues las tendencias en bolsa no son eternas. De nuevo aparece el reloj roto. Partiendo de un número suficientemente amplio de participantes, siempre encontraremos analistas o gestores que acertaron cualquier posible comportamiento de los mercados en el pasado. Algo que a pesar de las modas y la fama, de poco nos sirve de cara al futuro.

Con estos hechos encima de la mesa podemos concluir que lo que sufrimos es un clásico ejemplo de sesgo de percepción. Nos acordamos de aquellos datos que confirman nuestros argumentos, y tendemos a olvidar el resto porque no encajan en nuestra manera de ver el mundo. La moraleja de toda esta historia está, como siempre, en el hecho de que no existe el indicador perfecto, por muy seductora que pueda parecer la lógica que en cada caso lo sostiene o justifica. Si los analistas son alcistas, el mercado bajará. O si llueve, el coche del vecino, que duerme en la calle, se moja. Pero si un día por la mañana veo el coche mojado no tiene porqué haber llovido, tal vez acaba de lavarlo el vecino…