En aquella época estaba de moda seguir una extraña costumbre. No invertían en aquello que no entendían o pudiera resultar peligroso para sus clientes. Especialmente si los nuevos productos iban acompañados de oscuras y misteriosas ecuaciones. Seguían la máxima de que no hay nada nuevo bajo el sol, y que cualquier fórmula mágica que les prometía ilimitados beneficios escondía por algún lado un reverso peligroso que podría arruinar a sus clientes y por tanto cerrar su negocio. Les iba la piel en ello.

Algo cambió a partir de los años ‘70 y sobretodo de los ’90. Muy poco a poco, tan despacio que no nos dimos cuenta, los propietarios de los bancos fueron dejando el control de sus negocios en manos de avispados y agresivos jóvenes que al parecer habían adquirido todo el conocimiento y sabiduría de la humanidad, gracias al esotérico poder que les otorgaban las siglas MBA bien visibles de su curriculum vitae (siglas que hoy sabemos corresponden a “Mediocre, But Arrogant”).

A esa nueva generación de ejecutivos se les encomendó la tarea de maximizar los beneficios, gestionando desde su infinita y prepotente sabiduría los “nuevos” riesgos. Pero algo fundamental había cambiado durante la silenciosa transición. Los nuevos ejecutivos, a nivel personal y a diferencia de los banqueros clásicos, sólo podían ganar. Si sus decisiones eran correctas, sus bonus tocaban la estratosfera (“hay que incentivar el talento”, se decían entre sí). Si sus decisiones eran equivocadas, los clientes del banco sufrirían las consecuencias. Y si el banco era demasiado grande para caer, si el riesgo asumido de manera irresponsable por la entidad ponía en riesgo a todo el sistema financiero mundial, sería toda la población la que asumiría las pérdidas. Mientras, ellos, cobrarían sus millonarias indemnizaciones por despido. El “trabajo perfecto” al que aspiraba una gran parte de la población estudiantil de las últimas tres décadas, soñando con llevar la vida del personaje interpretado por Paul Bettany en la película.

Los banqueros dejaron entonces de tener canas, ya no estaba de moda preocuparse tanto. Para gestionar “mejor” los riesgos y maximizar los beneficios había que cuantificarlos y exprimirlos, así que lo que se puso de moda fue buscar y contratar a todos los fabricantes de modelos matemáticos y fórmulas milagrosas que antes eran rechazados y olvidados. Como lo fue el primero de su especie, Louis Bachelier, hace más de un siglo (al que podemos considerar el primer “quant” de la historia al modelizar matemáticamente el comportamiento históricos de activos financieros en el año 1900). Miles de matemáticos, físicos e ingenieros, que tendrían que haber estado construyendo puentes, estudiando el interior de los hielos del satélite Europa o a los esquivos neutrinos; entraron a formar parte de la plantilla de los bancos para pulir esas fórmulas y hacerlas aún más rentables y “justificables”.

Así, el sentido común en los negocios y la finanzas, una sabiduría acumulada durante generaciones y destilada en útiles heurísticos (como por ejemplo “no invierto en lo que no entiendo”), fue dando paso a la “necesidad” de una descripción y acotación cuantitativa de riesgos (como la falacia del VaR) a la hora de tomar decisiones. Se empezaron a construir derivados cada vez más sofisticados, productos artificiales de dudosa utilidad en los que tanto el vendedor como el comprador estaban de acuerdo en su medida artificial de riesgo casi nulo, pasándose la pelota unos a otros y quedándose por el camino con suculentas comisiones.

Zachary Quinto (el malo de la serie Héroes y además productor de ésta película) interpreta a uno de esos quants que dejó una tradicional carrera en la economía productiva, por una mucho más lucrativa en el mundo financiero, como él mismo reconoce en un revelador momento de la película. Su personaje nos traduce (en realidad lo hace para sus jefes, los propietarios del Banco) lo que está pasando.

Apalancamiento

De una forma muy ilustrativa, Zachary nos comunica que si el mercado cayera más de un 25%, la capitalización bursátil de toda la compañía se reduciría a cero, nada. Esto es una licencia del guionista para simplificarnos una complejidad que podría no dejarnos ver un fondo del asunto bien sencillo y terrible: Todo el sistema financiero estaba, y sigue estando, brutalmente apalancado.

¿Qué significa “estar apalancado”? Que aumentamos el efecto que tiene sobre nosotros lo que nos puede ocurrir. Si esperamos que el petróleo suba un 10% ante los rumores del cierre del estrecho de Ormuz, podemos apalancarnos de manera lineal gracias a los Futuros tantas veces como queramos. Nos podemos apalancar por ejemplo tres veces. Entonces las variaciones de precio del subyacente, en este caso el precio del petróleo, afectarán a nuestra cuenta multiplicando por 3 dicha variación. Así, si el petróleo sube un 9%, a nosotros nos afectará ganando un 27%. A la inversa, si el precio cae un 11%, perderemos un 33% en nuestra cuenta.

¿Qué ocurre si uno está muy, pero que muy seguro de que el mercado va a hacer algo en concreto, o a la inversa nos parece que es prácticamente imposible que ocurra algo? (No tiene por qué ser moverse en una dirección. Puede ser perfectamente no superar ciertos límites con una “confianza estadística” muy, muy alta). Pues que, cegados por la aparente seguridad de nuestra certidumbre, intentaremos apalancarnos no 3 veces, sino lo máximo que nos permita el sistema financiero… (No es raro encontrar a bancos apalancados 50 ó 100 veces)

¿Por qué alguien permitiría asumir un riesgo tan grande? Alguien debería haber pensado que, en caso de equivocarnos, las pérdidas no sólo destruirían a la entidad, sino que la sumirían en deudas monstruosas. Sin embargo, en algún punto, se decidió seguir adelante.

La justificación, la excusa para que los altos directivos del banco siguieran apalancándose más y más, la da el Departamento de Riesgos, capitaneado en la película por el personaje de Demi Moore. Ella es la última responsable de justificar el extraordinario riesgo que el Banco ha asumido, ya que sus ecuaciones mostraban que algo así era prácticamente imposible que ocurriese. Así que si algo es casi imposible que ocurra… ¿por qué no apostar/apalancarse hasta las cejas?

En otras palabras, si conducimos un deportivo muy fiable, por una autopista en perfecto estado, y suponemos que dichas condiciones continuarán así en los próximos kilómetros… por qué no aumentar la velocidad a 160km/h, o mejor a 280km/h, o ya puestos a 407km/h y así llegamos antes que nadie?

Confundir el mapa con el territorio

Llega un momento en cualquier proceso de abstracción en el que perdemos el contacto con la realidad, y pasamos a manipular puras abstracciones. Esto no tiene por qué ser malo en sí mismo, si recordamos que estamos simplificando los elementos de dicha realidad. El problema llega cuando nos enamoramos de dichas abstracciones y las conclusiones a las que nos llevan las confundimos con la propia realidad que intentan describir.

Los bancos, en algún punto del camino (en muchos en realidad), confundieron el riesgo real que corrían con el riesgo prácticamente inexistente que las fórmulas y ecuaciones de los quants mostraban de manera aparentemente tan clara e irrefutable. Oponerse a sus conclusiones significaba en primer lugar estar en contra de aumentar los beneficios del banco, y en segundo lugar parecer un tonto que no se entera de la película frente a tus compañeros.

Evidentemente, con tanto PhD en plantilla, alguno habrá que no sea tonto del todo y confunda sus modelos con la realidad. Pero cuando eso sucede y alguien levanta la voz para discrepar, rápidamente se le corta la cabeza (no vaya a poner en peligro el bonus de fin de año, ¡hombrepordiós!). Por ejemplo, la matemática Iris Mack, quien en 2002 fue despedida del Fondo de Inversiones de la Universidad de Harvard por decir que sus inversiones en derivados podían ser más peligrosas de lo que pensaban.

Empatía

Si hay algo que caracteriza a todos los personajes, salvándose quizá el de Zachary al contemplar desde el coche a la gente inocente caminando por las aceras de New York, es su falta total de empatía hacia cualquier otro ser humano. No sólo hacia sus propios compañeros de trabajo o socios, sino por el resto de personas que se van a ver afectadas por lo que se les viene encima. Al principio de la película, el personaje de Kevin Spacey parece triste por los despidos masivos que está ejecutando, para descubrir que en realidad lo que le deprime y preocupa es el futuro de su perro.

En este sentido la película peca de excesivo maniqueísmo. Por experiencia sé que el mundo de las finanzas está lleno de tiburones que rozan (o disfrutan) la psicopatía, sin dudar un instante en traicionar, manipular o destruir vidas con tal de medrar. Pero también está lleno de personas maravillosas con más empatía que muchas ONG y más generosas de lo que nunca imaginé encontrarme en este entorno donde la materia prima es el dinero en sí. Generalizar a todos los que trabajamos en el gremio de las finanzas de ese modo sería como decir que todos los bomberos tienen alguna fijación con el fuego, o que todos los psicólogos eligieron su profesión porque tiene algún problema.

Lo inevitable

A diferencia de otras películas y documentales que se han hecho a raíz de la actual crisis, en esta se deja entrever algo más profundo que las simples causas circunstanciales actuales. Deja entrever que lo que ha ocurrido, no es algo extraordinario, no es único. Volverá a pasar, porque el ser humano no cambia. Volverán a formarse burbujas, volverán algunos a aprovecharse hasta que explote, volverán a hundirse, y vuelta a empezar. Casi se diría que su guionista simpatiza con la teoría del ciclo de los negocios de la escuela austriaca, o incluso con los resultados del Behavioural Finance más actual. En un momento de la película, el Presidente, interpretado por Jeremy Irons, nos lo describe y resume en sus propias palabras:

—Así que piensas que he arruinado a algunos hoy… Todo para nada. Has estado (dirigiéndose al personaje que interpreta Kevin Spacey) en esto todos los días durante casi 40 años, Sam. Todo esto es inútil como lo es todo lo que hay ahí fuera. Es sólo dinero, lo fabricamos. Piezas de papel con dibujitos para no tener que matarnos entre nosotros para comer. No estamos equivocados. Y ahora no es diferente de otras veces como ya ocurrió en 1637, 1797, 1819, 1837, 1857, 1884, 1901, 1907, 1929, 1937, 1974, 1987, 1992, 1997 y 2000 aunque ahora lo llamemos de otra forma. Siempre es lo mismo una y otra vez; no podemos evitarlo.Y ni tú ni yo podemos controlarlo, o pararlo o ni siquiera enlentecerlo o alterarlo lo más mínimo. Sólo podemos reaccionar. Y ganamos mucho dinero si lo hacemos bien, y nos tiran en la cuneta sin piedad si nos equivocamos. Y siempre será así. Zorros felices y tristes sacos. Peces gordos y perros ambrientos del mundo. Sí, pueden haber más de los de nuestra especie hoy en día, pero los porcentajes de perdedores y ganadores se mantienen exactamente igual.

Pinche aquí para ver el vídeo

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Sin embargo llevamos alrededor de un siglo emitiendo señales de radio en todas direcciones, y aún no hemos recibido ningún mensaje de vuelta por parte de nadie. Para algunos esto significa que estamos solos en el Universo. Para otros, que simplemente hay que esperar más (100 años-luz es una distancia minúscula en términos astronómicos). Para los más divertidos y conspiranoicos, el silencio implicaría la existencia de un complot mundial que nos oculta unas relaciones gubernamentales inevitablemente establecidas con extraterrestres hace décadas…

Una sensación similar es la que se respira en los mercados desde hace meses. Hay muchas dudas sobre si hay alguien ahí fuera o sólo máquinas y bancos centrales construyendonos un espejismo artificial de lo que es la auténtica realidad. En esta primera entrada del año vamos a hacer un resumen de la información más importante y actual sobre los mercados, para ver por dónde pueden ir los tiros este año. La idea es intentar entrever, de la manera más objetiva posible, si la sorprendente resistencia que las Bolsas reflejan desde el suelo que formaron en marzo de 2009, y su terquedad para reflejar la actual debilidad económica, es un anticipo (indicador adelantado) de mayores subidas; o por el contrario se ha producido una desconexión total entre los mercados y la economía real, si es que alguna vez la hubo.

Para empezar, ¿quién está comprando e impulsando la subida bursátil americana si los inversores particulares llevan 33 semanas consecutivas sacando su dinero de los Fondos de Inversión? Durante 2010, los clientes han retirado alrededor de $100 Billions, perdiéndose toda la subida (¿sin participantes?) de la última mitad del año:

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En consonancia con esta huida del inversor final y un volumen de contratación bursátil por los suelos desde hace meses, el “short interest”, o porcentaje de posiciones bajistas en Bolsa (NYSE) también está cayendo fuertemente. O lo que es lo mismo, las apuestas bajistas están desapareciendo del mercado:

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Desde un punto de vista descriptivo, empiezan a observarse cambios en la estadística histórica. En particular, si medimos las rentabilidades diarias del índice S&P500 de los últimos 20 meses (gráfico a la izquierda) y las comparamos con las de las dos últimas décadas (gráfico de la derecha), observamos importantes diferencias: En la serie más actual se observa una menor volatilidad (en niveles que no se veían desde los años ’70), una marcada asimetría hacia la derecha (lo que representa una mayor frecuencia de días positivos), así como un adelgazamiento de las famosas “colas pesadas”, u ocurrencia de días con subidas y bajadas extraordinarias. Es decir, los mercados se han hecho “menos salvajes”, en el sentido de Mandelbrot, y más propensos a ofrecernos días con pocas variaciones y ligeramente positivos:

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En cuanto al sentimiento de los inversores, (un concepto aún utilizado por muchos traders para intentar localizar suelos y techos del mercado, pero que como ya vimos no funciona), está alcanzado, en sus muchas variantes de medición, niveles históricos de euforia alcista. Como ejemplo, el nivel actual de complacencia entre los participantes en la encuesta semanal realizada entre inversores profesionales AAII:

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Aunque la encuesta AAII no es la única medida de sentimiento que cuenta con seguidores. El ratio put/call, o relación entre opciones put y call negociadas, nos sigue mostrando el trastorno bipolar que los mercados sufren desde hace tiempo y que ya comentamos. En una semana los inversores se sienten más eufóricos que nunca, y la siguiente baten récord por depresión (derecha):

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No me gusta incluir datos procedentes del “mundo real”: soy de la opinión de que sólo en el muy largo plazo, los mercados financieros convergen a la realidad económica, y además lo suelen hacer de forma impredecible y arrítmica. Sin embargo sí que nos pueden dar una pista para no vivir sólo de datos procedentes puramente de estas construcciones abstractas, secundarias, que son los mercados financieros. Y una vez levantada la vista fuera de los propios mercados, prefiero siempre los llamados “indicadores indirectos” de la economía. Es decir, aquellos indicadores que no muestran la actividad económica en su conjunto (los “oficiales” PIB, paro, etc), sino los que indirectamente se ven afectados por la marcha de la economía y que suelen estar mucho menos manipulados que los oficiales. Como por ejemplo la actividad portuaria que refleja el Baltic Dry Index. Vemos que está cayendo por debajo de sus niveles mínimos previos del verano, lo que no augura precisamente una fuerte recuperación económica mundial:

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Resumiendo la situación actual, y en opinión del analizador de flujos (dinero que entra y sale de los mercados) Charles Biderman, de TrimTabs, el comprador último de esta subida en los mercados parece ser la propia FED quien, como ya dijo abiertamente Alan Greenspan —una vez liberado de sus limitaciones contractuales al dejar su cargo—, es consciente de que una Bolsa alcista impulsa las expectativas de riqueza de sus inversores y tiene efectos retroactivos positivos sobre las propias compañías. Con unas expectativas mayores, los consumidores incrementarán su gasto, alimentando a su vez a la economía real. Se trata de una pura manipulación psicológica llevada a cabo a gran escala, pero cuyos resultados son impredecibles porque hasta ahora nunca antes en la Historia se había intentado tal experimento de ingeniería social. ¿Qué ocurrirá, por ejemplo, si la inflación comienza a subir y la FED, junto al ECB, tienen que empezar a subir tipos después de su salto al vacío de 2008? Por que, aún sin contar con el efecto inflacionario de imprimir cantidades astronómicas de dinero, tal y como están evolucionando las materias primas y la energía, en algún momento entre el presente 2011 y 2012, es muy probable que los tipos tengan que volver a subir:

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Pero quizá el elemento que desencadene una vuelta al equilibrio, volver a “poner los pies en el suelo“, no sea necesariamente una subida de tipos de interés. Puede ser cualquier cosa, cualquier detalle al que ahora no le damos importancia, o cualquier noticia sin mayor calado. De repente, un día, lo que ayer era aceptable pasará a ser inaceptable, y los precios lo reflejarán abruptamente. Si actualmente nos encontramos cerca del punto “d” de la ecuación cúspide (gráfico a la derecha) que describe nuestra actual posición “al borde del precipicio” (y que ya comentábamos a propósito de la primer crisis europea del año pasado), cualquier pequeño impulso podría hacer que nos precipitáramos hacia el abismo, cayendo hacia el punto “e“. Esto es, un nuevo nivel de precios para todos los activos con el que encajaría la nueva percepción de la misma realidad que vivimos hoy, en estos primeros días de enero de 2011.

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¿Implica todo esto una inminente y violenta corrección en los mercados? No necesariamente. Parafraseando a Keynes y como hemos aprendido, una situación inestable alejada del equilibrio (como por ejemplo las burbujas punto-com y la inmobiliaria), pueden mantener su irracionalidad mucho más tiempo de lo que podemos permanecer solventes o especulando en su contra. Para recordarlo, baste un par de ejemplos que están ocurriendo ahora mismo:

.1. El pasado agosto se confirmó la primera de las muchas señales Hindenburg Omen que el 2010 nos ha obsequiado. Presumiblemente dicha señal es en uno de los mejores predictores de crash bursátiles. Efectivamente, la bolsa no ha hecho más que desplom… No, quería decir subir, desde septiembre. Alguien que hubiera especulado a finales del verano con ponerse corto (y argumentos no faltaban entonces, como no faltan ahora), hubiera perdido una fortuna. Como seguramente les ha ocurrido a muchos de los que han tenido que ir cerrando posiciones cortas y bajando el nivel de “short interest” comentado más arriba.

.2. Si buscamos qué ocurrió a continuación de un periodo de extremadamente baja volatilidad como la actual (la volatilidad histórica a 20 días está en niveles nunca vistos desde hace 39 años), tenemos que remontarnos hasta 1963 para descubrir que tras alcanzar niveles de volatilidad propios de las pirámides de Egipto… la bolsa continuó alcista durante 3 años más! Los suficientes como para arruinar al más terco y acaudalado de los bajistas:

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Como ya vimos el año pasado por estas fechas en “La pregunta tonta de la semana“, cualquier “predicción” carece de utilidad práctica. Especialmente si viene de la mano de los llamados analistas profesionales. Sin embargo, como advierten muchas voces experimentadas (es la experiencia, y no los modelos, lo que da una ventaja a la hora de lidiar con la realidad), si realmente quien está sosteniendo los mercados es la FED con sus inyecciones continuas de dinero, deberíamos preocuparnos por la aparente calma que reina en los mercados. Efectivamente, durante los famosos días POMO, la FED adquiere públicamente diversos productos financieros a cambio de dinero que saca del aire. Por ejemplo, la FED es ya el mayor tenedor de bonos americanos del mundo (!).

Las fuertes correcciones suelen ir precedidas de situaciones extremas como las que acabamos de describir. Sin embargo, una situación extrema (por ejemplo la volatilidad que acabamos de comentar) no tiene por qué implicar una inminente corrección. Hay que tenerlo muy presente a la hora de especular, y no “apostar toda la granja”, como dicen los americanos, a que algo va a suceder en breve, sino recordar si estamos ejecutando una “buena apuesta” (que definimos aquí) o no. En cualquier caso, la sensación de que aquí no puede suceder nada se ha vuelto generalizada. Y sin embargo, los problemas de base que nos llevaron a la actual crisis, siguen ahí. Incluso en algunos casos, estamos peor que al principio de esta tormenta. Como mínimo, habría que tener mucho cuidado en este principio de año.

¿Qué son hoy en día los mercados? Con la perspectiva que nos da la Historia, podemos comprender mejor cómo se llegó a la situación actual. Recordemos que, a finales de la primera década de los años 2000, todo cambió por completo. Lo que a principios de siglo no era más que un juego de modelación matemática académica, fue convirtiéndose cada vez más en el centro de la actividad bursátil. Fue entonces cuando algunas poderosas entidades se hicieron propietarias y ejecutoras de las llamadas máquinas de alta frecuencia.

Pero lo mejor era que para hacer funcionar una de aquellas máquinas, no se necesitaba haber estudiado muchos Másters, pues la máquina lo hacía todo por sí sola. En unas horas se podía enseñar con facilidad su manejo a cualquier becario recién salido de la Universidad.

Sobre todo sucedió algo más: el millar de traders y brokers de la ciudad se fueron quedando poco a poco sin empleo. Morirían de hambre irremediablemente, pues su trabajo lo realizaba una máquina y ellos no sabían hacer otra cosa […].

Así, una de esas empresas podía llamar un lunes al millar de traders hambrientos de la ciudad y decirles: «Necesito cinco personas que atiendan mis máquinas y mi negocio. ¿Por cuánto lo haríais?» […].

La gente estaba desesperada. ¿Para qué esforzarse en realizar un profundo estudio macroeconómico o el análisis revelador de una nueva compañía? La máquina hacía lo mismo en una milésima de segundo, de manera más regular y cien veces más barata y rentable. Así, antiguos traders, brokers, analistas y gestores caían en una miseria cada vez mayor e iban de banco en banco con la esperanza de que les permitieran trabajar a cambio de unos céntimos. Toda la industria financiera, tal y como se entendió durante el último siglo, fue poco a poco desapareciendo. Algunos se enfurecieron de tal modo con las máquinas que en 2012, en lo peor de la que más tarde fue llamada la Segunda Gran Depresión, asaltaron los data centers con la ayuda de habilidosos hackers chinos y destrozaron muchas de aquellas máquinas.

Pero no sirvió de nada. En 2013 se impuso pena de muerte a quienes destruyeran o atacaran una máquina de alta frecuencia. Luego aparecieron otras nuevas y mejores, capaces de realizar no ya el trabajo de un millar de traders, sino de toda la industria financiera, poniendo en peligro la estabilidad de las cotizaciones con sus periódicos “feedback flash-crash”. Aunque lo que más molestaba a los gobernantes era que esos episodios podían alterar la “necesaria tendencia alcista” de los mercados, imprescindible para ayudar a la “incipiente recuperación económica”; que siempre se postergaba irremediablemente hasta el año siguiente.

Hubo entonces ciertos políticos que se dieron cuenta de la imposibilidad de seguir así. A principios de 2014, y sin apenas oposición, se aprobó la Ley Bernanke en USA, y su homóloga en Europa, que prohibía vender cualquier activo cotizado a un precio igual o inferior a su última cotización. Los mercados entonces sólo podían, por ley, subir (Ya no fue necesaria la impresión de un par de trillions al año para sostener artificialmente a los mercados, aunque fue demasiado tarde y la hiper-inflación del 2015 acabó por arrasar Occidente). A partir de 2017, y con la colaboración de las máquinas de alta frecuencia ajustadas para respetar la ley, cualquier vestigio de realidad, y cualquier actividad humana, desapareció finalmente de los mercados financieros. A esto los políticos no lo llamaron socialismo. Simplemente no fue necesario llamarlo de ninguna forma.

Madrid, noviembre de 2010

Volviendo al presente, el texto que acabáis de leer no es mío. Me he permitido el lujo de “corromper libremente” un fragmento del clásico juvenil de Ernst H. Gombrich, Introducción a la Historia. El libro fue escrito en 1939, por lo que evidentemente no se refería al trading de alta frecuencia, sino a la crisis social provocada por la introducción de maquinaria en la industria textil a principios del siglo XIX. Apenas he tenido que cambiar un par de palabras para adaptarlo a la realidad de dos siglos después.

Sin embargo, a los gestores de fondos y demás tribus del mundo financiero se les presupone y exige algún argumento sólido que justifique razonablemente sus pronósticos sobre el futuro. Si un gestor invierte en petróleo, necesitamos saber que lo hace por una “buena razón”. Esperamos entonces que esa justificación lógica haga más fiable las predicciones de un gestor o analista, que las de un pulpo con presuntos poderes psíquicos.

La pregunta que debemos hacernos entonces como especuladores es, ¿tiene sentido confiar más en un analista o gestor encorbatado que en un pulpo a la hora de invertir?

Burton Malkiel, en su siempre instructivo libro “Un paseo aleatorio por Wall Street”, ya planteó esa cuestión con un experimento mental (Gedankenexperiment) cuyos resultados parciales (sólo los positivos,  acentuando el sesgo de supervivencia) podemos encontrar a diario en la prensa especializada relativa a los fondos de inversión.

Sesgo de supervivencia

Supongamos que somos tan ricos como Warren Buffet y que vamos a emplear 10 billions de nuestra fortuna personal en divertirnos durante un año con la prensa especializada del mundo financiero. Contrataremos a 10.000 prometedores gestores (entiéndase, sólo a aquellos que enfundados en un buen traje proyecten credibilidad), a los que proveeremos de un Fondo de inversión para cada uno con 1 millón de Euros. La naturaleza del contrato, que no saldrá a la luz públicamente hasta después de terminado el experimento, expondrá claramente que se deberá gestionar sólo en función de los resultados que arroje una moneda al aire (versión “no estresante para animales” del pulpo Paul). El método consistirá en elegir si el mes que viene se especulará al alza o a la baja según salga cara o cruz, sobre un activo determinado (también elegido al azar lanzando esta vez un dardo sobre las páginas del Financial Times).

Después del primer mes aproximadamente la mitad de los gestores habrán acertado en su “inversión”. Al cabo de dos meses, aproximadamente un cuarto de los gestores originales habrán acertado repetidamente sus predicciones. Y así sucesivamente durante los doce meses del primer año.

Por puro azar, es muy probable que al menos dos de esos gestores hayan “acertado” sistemáticamente cada mes, convirtiendo ese millón inicial en una fortuna (unos 2 billions, si doblaron la apuesta cada mes). Los medios, que desconocen el “avanzado método de inversión” de nuestros gestores, se desharán en elogios y premios para ese par de “genios” que de hecho han sido capaces de construir una fortuna desde la nada. Los nuevos Soros de las Finanzas, capaces de predecir con certeza absoluta el futuro de cualquier activo una y otra vez. Por su parte, los gestores no dudarán en exigir “justificadamente” salarios astronómicos, ya que ante cualquier crítica o reparo les bastará con mostrar la evolución de sus Fondos (trackrecord) para que hasta el más escéptico enmudezca de respeto y adoración.

La prensa les adulará con portadas y entrevistas “a toro pasado” del estilo que ya conocemos como “pregunta tonta de la semana“:

—¿Cómo anticipó Usted tan bien la caída del Euro de principios de este año?

A lo que el gestor siempre podrá contestar de manera razonable (creíble) seleccionando aquellos elementos de la realidad que justifican, una vez sucedido, dicho movimiento en el Euro, el oro, Telefónica, petróleo, o cualesquiera activos en los que el gestor “acertó”.

Lo bueno de este experimento es que no necesitamos gastarnos 10 billions para realizarlo y comprobar su efecto entre prensa y clientes. De la misma forma que durante el Mundial de Futbol otros sufridos animales no acertaron con que España llegaría a jugar la final, y su error fue rápidamente olvidado a favor del “infalible Paul”; la versión financiera del experimento y los resultados del sesgo de supervivencia se está realizando constantemente en el mundo de la inversión colectiva, regulada y no regulada (Hedge Funds). Hay tantos gestores ahí fuera, apostando de formas tan diferentes, que forzosamente tenemos que encontrarnos con portadas de pulpos Paul en su versión traje-corbata en revistas como Bloomberg, FundsPeople, Fortune, Forbes, y demás prensa rosa del mundo del ahorro.

A cada portada, olvidados ya los hámsters que se equivocaron por el camino (sesgo de supervivencia), nos haremos de nuevo la pregunta: ¿Existen gestores capaces realmente de adelantarse al mercado? ¿Es posible que algunos privilegiados puedan ver más allá de los límites que la locura del mercado nos impone? ¿Cómo distinguir un pulpo Paul regido por el azar de un auténtico visionario del futuro, si es que eso es posible?

Tal vez la respuesta sea mucho más sencilla de lo que pretendemos. Si el futuro no se puede predecir y por lo tanto no pueden haber privilegiados con una bola de cristal, ¿por qué seguimos adorando a los pulpos de las finanzas?

El pulpo Paul quizá piense que la culpa no es suya, sino de esos extraños seres que, fuera de su tranquila pecera, nos empeñamos en hacerle fotografías y otorgarle las habilidades propias de Cassandra. El ser humano es adicto a todas las versiones del pulpo Paul que se le ofrezca, lleven corbata, un premio Nobel colgado o tentáculos. En su huida de la incertidumbre, el inversor buscará y preguntará a los gurús a los que él mismo provee de poderes especiales, dónde invertir, qué mercados subirán, de dónde huir. Sin poder evitar otorgar una capacidad que, íntimamente, sabemos nadie posee; la de ver un futuro por definición impredecible.

La corbata en un traje tiene un extraño poder. Permite engañar más fácilmente, no sólo a los demás, sino a los que la llevan puesta. Así, si nos paseamos por algún centro financiero (la City de Londres, Wall Street en NY, incluso la zona de Azca en Madrid), veremos con qué orgullo y placer los especímenes del sector financiero pasean —eso sí, a toda prisa— sus trajes de Armani y Hugo Boss. Casi parecen exigir que el resto del mundo se pliegue a sus deseos y voluntades, elevados por la autoridad que les provee llevar el uniforme oficial.

Otros dirán que se trata de respeto y etiqueta. Pero eso es desviarse de la cuestión. El efecto del inexistente traje del emperador es innegable. Yo mismo lo experimenté al enfundarme en él durante muchos años. Y ahora podemos verlo en acción en este vídeo de 2003 (no ha perdido actualidad), tras el salto. Al desnudo, sin tapujos, sin eufemismos, el video destapa en poco más de dos minutos toda la verdad sobre la industria de los fondos de inversión y cómo los argumentos de autoridad mantienen a los clientes pacíficamente dormidos y sin causar excesivos problemas a la industria, desastre tras desastre, robo tras robo.

El actor Chris Parnell, habitual en la comedia televisiva norteamericana, representa aquí al CEO de una ficticia gestora de fondos y broker, Global Century Investments. Pero bien podemos sustituir ese nombre por cualquiera de las gestoras que todos conocemos, su discurso y fondo no cambiaría ni un ápice y el efecto será aún mayor al descubrir que la industria, a pesar de lo que ha ocurrido, no ha cambiado nada desde hace una década.

Para aquellos con dificultades en entender la versión original, y al no contar con subtítulos, me he tomado la libertad de traducir los diálogos del sketch. (Atención especial a los minutos que he señalado). Los que no lo necesiten, disfruten sin más del efecto de una corbata y el argumento de autoridad…

Pinche aquí para ver el vídeo

Cliente #1: Entramos en el cuarto año de un mercado bajista. ¿Es tiempo de vender?

Cliente #2: ¿Hemos tocado fondo ya?

Cliente #3: ¿Qué puede decirnos a los preocupados pequeños inversores ?

Peter Burke, CEO de Global Century Investments: Simplemente esto: tranquilos. Los mercados sube, bajan, pero en el largo plazo, siempre suben. (Los clientes se muestran aliviados y satisfechos por las palabras del encorbatado CEO).

Cliente #4: ¿Hay alguna posibilidad de que los mercados reboten este año?

Peter Burke: Soy el menos indicado para preguntar. Salí completamente del mercado a finales de 1999, así que no he seguido los mercados desde entonces.

Cliente #5: ¿Salió del mercado hace tres años?

Peter Burke: Sí, verá… en Global Century pensamos que el mercado iba a desplomarse y que pasarnos a invertir en bonos era lo más seguro. Y tuvimos razón. Mi propia cartera de bonos me está dando casi un 30%.

Cliente #5: Pero, si estabais saliendo de la Bolsa hace tres años y entrando en bonos, ¿por qué sus comerciales les decían a la gente como yo hacer exactamente lo contrario?

(min 0:52”) Peter Burke: Bueno, es obvio si lo piensa, como hicimos nosotros. Si Usted quiere deshacerse de acciones que se van a desplomar antes del crash, tiene que convencer a alguien ahí fuera para que las compre. Puro sentido común. (La gente asiente felizmente, ahora que comprende).

Cliente #6: Volviendo al verano de 2001, quise rebalancear mi cartera hacia acciones defensivas, pero sus comerciales me disuadieron de la idea. ¿Fue porque Ustedes y sus amigos estaban comprando ese tipo de acciones y querían mantener los precios bajos?

Peter Burke: ¡Exactamente! Presentimos los ataques del 11 de septiembre, así que los sectores defensivos probablemente triplicarían su precio. De nuevo, teníamos razón.

Cliente #7: ¿Sabían que iba a ocurrir el 11 de septiembre?

Peter Burke: Básicamente.

Cliente #8: Entonces, cuando antes dijo que no tenía acciones en cartera, ¿estaba mintiendo?

Peter Burke: Correcto. Era mentira.

Cliente #9: Como muchos de nosotros aquí, seguí los consejos de sus comerciales y, en los últimos años, he perdido el 80% de los ahorros de toda mi vida.

Peter Burke: Eso no me sorprende en absoluto.

(min 1:33”) Cliente #9: Me gustaría añadir que, incluso pensando que Usted es una mala persona, y aunque vine aquí con la intención de matarlo, me ha sorprendido profundamente su honestidad (El resto de público/clientes aplauden mientras Peter sonríe). Muestra un tipo de comunicación directa poco frecuente en el mundo de los negocios de hoy en día.

Peter Burke: Gracias. En Global Century nos gusta ser completamente sinceros con nuestros clientes. Esa es la razón por la que en nuestro folleto afirmamos claramente que nuestros consejos de inversión pueden hacerse en nuestro propio beneficio o ser engañosos, además de suponer una desventaja para nuestros clientes. Pensamos que Ustedes merecen saberlo. (Todo el mundo aplaude)

Cliente #10: Eso no lo dice en su prospecto.

Peter Burke: Claro que sí.

Cliente #10: No, no lo dice.

Peter Burke: Sí, está ahí, sólo tiene que leerlo.

Cliente #10: Lo he leído. No está.

Peter Burke: Tiene razón. No está escrito. Simplemente supuse que no había leído el prospecto.

Cliente #10: Le agradezco su honestidad.

Peter Burke: Ya lo creo!

Global Century Investments. Preguntas duras. Respuestas directas.

El VaR, sin recurrir a fórmulas y en lenguaje llano, es un número que nos dice con qué probabilidad podemos esperar perder una cierta cantidad de dinero —o más—, en un plazo de tiempo determinado.

¿O más…?

Sí, por lo menos perderíamos “esa cantidad”, con esa probabilidad, y en ese plazo. El VaR (abreviatura en inglés de “Value at Risk” o Valor en Riesgo, una medida que tiene que aparecer en el folleto de todos los fondos comercializados) nos dice que si se da esa probabilidad, perderemos una cantidad que será mayor o igual a la medida que da el VaR. Por ejemplo, el Fondo A tiene un VaR al 99% (de probabilidad) del (perder por lo menos) -2% en el plazo de un mes. Esto significa que hay una probabilidad del 1% de perder en un mes por lo menos un -2% de lo invertido.

Pero si la pérdida resulta ser superior al -2%, ¿cuánto mayor puede ser? La respuesta educada es “depende” (del modelo, las hipótesis implícitas y explícitas…). La respuesta honesta es “ni idea“. Puede ser una cantidad razonable próxima a ese -2%, o puede arruinarte en un instante con, por ejemplo, una pérdida del -98%.

El VaR, por muy sofisticado que parezca, no es más que —como ya vimos con la volatilidad— una proyección hacia el futuro del comportamiento y lo que pensamos que sabemos del pasado. Por lo que se hace imposible que su medida, esa cifra indicativa del -2% en nuestro ejemplo, describa lo peor que podría sucedernos en el futuro. Perfectamente podrías arruinarte de forma fulminante, mientras el VaR de tu inversión sigue por debajo de tu umbral de tolerancia al riesgo (basta recordar lo sucedido con muchos productos “seguros” en 2008…).

Mi abuela tal vez lo expresaría de otro modo: “A ver si lo he entendido bien Marcos. Quieres decir que si por ejemplo he recorrido durante mucho tiempo un camino muy largo entre las montañas, dando miles de pasos, y me he resbalado pocas veces sin apenas lastimarme con algún arañazo… Si con tus ecuaciones calcularas el “VaR de mi paseo”, ¿ni siquiera me vas a advertir que un paso mal dado puede hacer que me mate, simplemente porque no ha ocurrido antes?

—Eso dependerá de cómo haya descrito tus montañas y tu paseo, abuela. El VaR sólo puede tener en cuenta o bien lo que ha ocurrido ya antes, o bien cómo imaginamos que la realidad es. Y a partir de ahí, proyectar hacia el futuro. Si por ejemplo incorporas en tu modelo de VaR el riesgo de resbalar y caer fatalmente desde algún risco, entonces sí que podría serte útil porque te avisaría de esa posibilidad.

—¿Entonces de qué me sirve el VaR? ¿Y si nadie antes ha caminado por esas montañas? ¿Cómo va alguien a avisarme de que me puedo matar?

—Ese es el problema que siempre tenemos al modelar la realidad (sea un paseo por las montañas, una Supernova o un Fondo de inversión). No podemos saber lo que implica y cómo puede afectarnos aquello que desconocemos. Y menos aún lo que no sabemos que no conocemos.

—Ya te estás complicando Marcos. Al final lo que quieres decir es que por mucho que navegues por un río, nunca sabes si tras la siguiente curva habrá una catarata.

—O mucho peor. Puede ser que nos pongamos a navegar por el río sin siquiera saber que existen cataratas…

—Pero Marcos, no podemos entonces saber cómo nos va a afectar lo que no sabemos que puede suceder. Y eso no lo podéis meter en vuestras elegantes y sofisticadas fórmulas matemáticas. Si tus colegas acaban creyendo que lo que calculáis es la realidad empezaréis a venderlo como rosquillas porque pensáis que es seguro. Eso os llevará a tomar demasiado riesgo en vuestros viajes, confiados en que pensáis conocer el terreno que pisáis. ¡Lo imprevisible puede llevarte a caer por cataratas inesperadas! ¿De qué sirve entonces un indicador o medida del riesgo que no te dice nada sobre cuánto vas a perder si sucede lo peor? Eso es como llevar un Air Bag que en caso de accidente “gordo” no te salvará la vida. Os estáis engañando y estáis engañando a los demás. Todos estos chanchullos matemáticos sólo sirven para tranquilizar con palabrería al personal.

—Exacto abuela. Acabas de describir la crisis financiera de 2008 desde el punto de vista del VaR, y sin emplear ni una sola fórmula o tecnicismo.

Ha pasado ya una década desde que mi profesor se alegraba de que por fin se estaba introduciendo una medida de riesgo cuantitativa en la industria de los Fondos. El organismo regulador local llegaba tarde, de nuevo, incorporando una medida que además de inútil puede ser tremendamente engañosa. Al menos la CNMV comenta, después de la catástrofe de 2008, que no puede ser la única medida de riesgo a considerar. Algo es algo.

En el mundo de la gestión financiera y sus productos, tan dado a representar su realidad a través de metáforas numéricas y conceptuales, es muy popular asociar el riesgo de una inversión a dos conceptos matemáticos que han acabado haciéndose muy populares. El primero es la volatilidad o desviación estándar (σ). Y el segundo el VaR, del que hablaremos en otra ocasión.

Antes de empezar a aburrir al lector con definiciones ortodoxas, me gustaría recordar algo que Einstein solía recomendar a sus colegas: No puedes afirmar que comprendes realmente algo hasta que no eras capaz de hacérselo entender a tu abuela. Si tuviera que explicar lo que es la volatilidad, con palabras de mi abuela, diría que no es más que una forma de medir “cuánto se mueve algo”. Así, mi abuela entendería intuitivamente que las olas del mar en un día de verano son mucho menos volátiles que durante una tormenta tropical.

Pero una descripción de cuánto se mueve algo no nos dice nada sobre el proceso que provoca dicho movimiento. Así, un Fondo de inversión A que ganase todos los meses exactamente un +1%, tendría por definición una volatilidad nula. Pero ojo, también un Fondo B que perdiese exactamente un -1% mes tras mes tendría, por la misma definición, una volatilidad del 0%. ¿Implica esa nula volatilidad que es indiferente invertir en el Fondo A o en el B porque ambos son productos con un “riesgo 0”? Por evidente que sea la respuesta en este caso extremo, la volatilidad se sigue usando como argumento de venta en productos de ahorro.

La volatilidad de un producto financiero no nos dicen absolutamente nada sobre su riesgo real, se trata simplemente de una descripción. Cuántos ahorradores han aprendido esto de la manera más dura posible: perdiendo su inversión en productos que superficialmente parecían no tener riesgo, y así se los vendieron. Con una volatilidad prácticamente nula, de repente sufren una pérdida “totalmente inesperada”. Como ejemplo algunos fondos de Renta Fija —tan populares en España y vendidos como arquetipo de la seguridad—, que invirtieron por ejemplo en bonos de Lehman, una institución que era “demasiado grande para caer”, o en derivados calificados como “matemáticamente seguros” ¿?.

Sin embargo, mi abuela sabía muy bien que aunque por la mañana el mar pueda estar muy tranquilo, “fuerzas que no alcanzamos a ver hoy desde la orilla de la playa pueden transformar esa baja volatilidad en una tormenta capaz de hundir hasta los barcos mejor preparados” (Warren Buffet).

Debemos ser conscientes de que no es la descripción estadística de un producto (Volatilidad, VaR, correlación u otras divertidas y huecas etiquetas) lo que nos revela su riesgo, sino el tipo de apuestas y estrategias que subyacen a dicha gestión.

Si queremos reducir nuestra exposición a lo inesperado, no especularemos basándonos en medidas descriptivas o bonitas fachadas ofrecidas por encorbatados vendedores, sino eligiendo los procesos y conceptos que se esconden detrás de dicha apariencia.

La pregunta clave es ¿cómo dar el salto de la apuesta entre amigos a la gestión profesional? La respuesta está implícita en la pregunta, al darnos cuenta de que generalmente somos muy poco imparciales —y bastante emocionales—, en cuanto al deporte se refiere. Como me recordaba un antiguo colega gestor de fondos, todo el mundo se considera experto tanto en Bolsa como en fútbol, por lo que es muy difícil poner de acuerdo a más de dos personas.

Este efecto lo ha experimentado todo buen quinielista, ya sea en solitario o (más divertido) en grupo. Una cosa es imaginar que nuestro equipo del alma gana el partido del sábado, y otra intentar estimar objetivamente y sin emociones las probabilidades de que realmente sea así. Si extendemos este conflicto emocional a la multitud de participantes en las apuestas por internet, podemos imaginar fácilmente que las apuestas sobre Fernando Alonso o Rafa Nadal serán “algo” diferentes si provienen de España o de Alemania, por ejemplo.

Así, los gestores de fondos basados en apuestas deportivas intentan precisamente aprovechar esos sesgos estadísticos que la mayoría de participantes acaban mostrando inevitablemente como grupo. De forma análoga a las ineficiencias presentes en los mercados financieros, un ecosistema tan emocional como el de las apuestas deportivas tendría que mostrar unas oportunidades estadísticas aprovechables. Si se intenta identificar y explotar dichos sesgos, diversificando en varios deportes, habría lugar para generar rentabilidades absolutas de forma consistente (los mismos gestores de Centaur ofrecen cursos en su web para aprender a apostar más “profesionalmente”). Y todo ello consiguiendo una total descorrelación con el resto de activos financieros o el ciclo económico. Algo que no tiene precio en cualquier cartera bien diversificada.

Los chicos de Centaur son otro ejemplo de esa creatividad especulativa de la que seguiremos hablando en este blog. Una creatividad empaquetada en forma de Hedge Fund para que cualquier inversor bien informado pueda participar de otra particular visión de la especulación.

Mientras tanto, ¿podría el lector hacer su apuesta para el próximo Madrid-Barça sin que las emociones interfieran con su bolsillo?

Buscando un fácil y rápido culpable, políticos y medios de comunicación hicieron responsables de la actual crisis (entre otros) a los especuladores con posiciones cortas

En otras palabras, la tesis implícita es la de que los vendedores cortos habrían manipulado con sus posiciones el mercado, provocando artificialmente su caída, enriqueciéndose “ilegítimamente”, y devastando la economía real en el proceso. Por lo tanto merecerían, si no un castigo, limitar drásticamente a partir de ahora su libertad de acción en los mercados.

Nada más lejos de la realidad. En un reciente estudio llevado a cabo por Engelberg, Reed y Ringgenberg en la Universidad de North Carolina, se analizaron todas las ventas cortas realizadas en el NYSE entre enero de 2005 y julio de 2007. Los resultados mostraron que las posiciones especulativas a la baja se iniciaban siempre después de que las compañías realizasen anuncios públicos sobre la propia marcha y estado de la empresa, nunca antes.

Este detalle es esencial para comprender que los especuladores bajistas, a pesar de ser una gran minoría incapaz de mover el mercado, reaccionan a la realidad, no la provocan con sus ventas. Curiosamente, los gestores acostumbrados a tomar posiciones bajistas, suelen tener mejores resultados que los que únicamente se limitan a buscar qué acciones comprar (la inmensa mayoría dentro de la industria de fondos).

Este tipo de especuladores, como cualquier otro, intentan aprovechar las ineficiencias del mercado (cuando creen detectarlas) para abrir posiciones esperando una corrección desde la “desviación” (sobrecompra o sobreventa del activo en cuestión) hacia lo que ellos estiman “razonable”. Por supuesto, se equivocan como todo el mundo. Sin embargo, parece que los vendedores son ligeramente “mejores” que sus compañeros siempre-alcistas a la hora de estimar la salud de una compañía. Al menos eso se deduce de los resultados.

¿Quién estuvo cerrando posiciones cortas —y por lo tanto comprando— hace ahora un año, cuando el resto del mundo vendía por pánico acciones que no quería tener en cartera? Mientras la prensa les culpaba del crash, los vendedores cortos estaban comprando las acciones que nadie quería, estabilizando con sus compras (no lo suficiente, dada la escasez de especuladores) unas variaciones de precio de por sí hiperbólicas.

Ciertamente, si ahí fuera tuviéramos muchos más especuladores bajistas reaccionando a los disparates alcistas previos al 2008 (o a los de cualquier otro periodo de exuberancia irracional sobre cualquier activo), no se hubieran alcanzado ni los estratosféricos precios previos a la burbuja subprime (con más especuladores abriendo posiciones cortas, su efecto hubiera limitado las subidas), ni tampoco precios absurdamente bajos (como Citigroup cotizando por debajo de 1$ y Santander a 4€, hace ahora un año).

Mucho antes de alcanzar los momentos de pánico de octubre de 2008 y marzo de 2009, esos “infames” especuladores (en caso de alcanzar un umbral significativo como para afectar al mercado) hubieran empezado a cerrar sus posiciones cortas para capitalizar su apuesta bajista, limitando unas caídas que fueron mucho más violentas de lo que hubiera podido ser.

Pero más allá de su papel amortiguador durante los momentos de pánico, los vendedores cortos (y por extensión los especuladores más puros) no sólo son imprescindibles en cualquier economía. Sino que con su actividad, tan distorsionada e injustamente criticada durante la actual crisis, intentan —jugándose los cuartos— devolver un poco de racionalidad, traer un poco de luz, a un mundo las más de las veces incomprensible, caótico y muy lejos del equilibrio.

Al contrario de lo que piden los políticos, para que el sistema funcione mejor no hace falta más regulación en los mercados financieros, sino más libertad.

No había entonces fotos de satélites ni datos que demostrasen la existencia o no de tal paso o “atajo”. Los intrépidos se aferraban a leyendas escuchadas a los propios indios o a su propia ilusión. La sola posibilidad de su existencia hacía que muchos tomaran el riesgo de aventurarse entre los peligrosos hielos del norte de Canadá. Uno de quienes lo intentó fue el Capitán inglés James Cook, para quien dicho paso fue, a pesar de intentarlo sin éxito sólo en una ocasión en 1778, una obsesión que le acompañó durante toda su vida.

En el mundo de la gestión del ahorro, la inversión y la pura especulación, existe un sueño similar, encontrar un particular “camino del noroeste”.

Efectivamente, si representamos horizontalmente el riesgo y verticalmente la rentabilidad que esperamos, a todos nos gustaría situar nuestras inversiones lo más arriba posible (hacia “el norte” de nuestro mapa, la alta rentabilidad) y a la izquierda (hacia “el oeste”, el bajo riesgo) de nuestro gráfico o mapa. Maximizar la rentabilidad mientras se minimizan los riesgos. Este es el empeño no sólo de cualquier especulador, sino especialmente de todo gestor especializado en conseguir lo que se ha llamado rentabilidad absoluta. Esto es, un retorno positivo independiente de la evolución de los activos subyacentes.

Los Hedge Funds no son más que el vehículo legal que un gestor emplea para intentar materializar su manera de conseguir acercarse al Paso del Noroeste. Como consecuencia de esta primera definición, podemos entender que los Hedge Funds se pueden aproximar desde dos puntos de vista diferentes y complementarios:

1.- El punto de vista legal, donde el vehículo -como producto de inversión- se define y encaja en un marco regulatorio (que dependerá de las leyes del país donde se registre, permitiendo más o menos creatividad al gestor) para su posterior comercialización.

2.- El punto de vista conceptual, mucho más interesante para nosotros en este blog, donde reside la capacidad del producto (independientemente de su “envoltorio legal”) de proporcionar lo que los clientes buscan.

Con esta idea en mente, iniciamos una breve serie de artículos en el blog subtitulados “Introducción a los Hedge Funds”. Intentaremos explicar, con palabras sencillas y para que cualquier lector no especialista pueda entenderlo, los principales conceptos que subyacen (estrategias especulativas) a los diferentes estilos de gestión que los Hedge Funds aplican para desplazarse todo lo posible hacia su particular Paso del Noroeste de la inversión.

—No se preocupe, la Bolsa a largo plazo siempre sube—

Hace ahora 10 años, Juan acudió a esa misma entidad (la de “toda la vida”) para invertir sus ahorros en el entonces prometedor y tan de moda índice NASDAQ. Hoy, víctima de las redes de distribución de Fondos “mono-apuesta”, aún está perdiendo más de la mitad de lo invertido (sin contar la inflación). Lo que significa que el NASDAQ tiene que subir más de un 100% para recuperarse. (Aunque peor está su homólogo japonés, que hace 22 años invirtió sus ahorros en el índice Nikkei y hoy aún pierde más del 70%).

“Comprar y mantener” (Buy&Hold, estrategias “long only”) no puede calificarse de estrategia válida para un ahorrador porque no nos dice cuándo debemos cerrar la operación, y por lo tanto no podemos estimar el resultado ni tomar una decisión racional. Desde el punto de vista en el que clasificamos los cuatro únicos tipos de apuestas que hay, este tipo de “inversión” sería una mala apuesta por definición.

Sobretodo en España, la industria de la gestión del dinero y sus Fondos de Inversión se han basado en una pirueta lingüística, una falacia a la hora de comercializar sus productos: vender un instrumento como si de una estrategia de inversión se tratara. Y esto lo ha hecho trasmitiendo la ilusión de que una inversión en Bolsa nunca está equivocada, nunca es errónea o perdedora: Sólo hay que extender indefinidamente el periodo de espera; 10 años, 22, 50 o los que sean necesarios.

Mientras tanto, esos instrumentos vendidos como estrategias, los Fondos de Inversión en España, han destruido en torno a los 100.000 millones de euros de los ahorradores desde 1991 (36.000 millones sólo en comisiones que han ido a parar a las diferentes capas de la industria), sin aportar ningún valor al ahorrador, al que las redes de distribución de producto masivas sólo le ofrecen la posibilidad de invertir en ligeras variaciones del “long only”. Para rematar la situación, se suelen vender como una oportunidad para ganar en el corto y medio plazo, y acaban instalándose en la cartera para ese siempre indeterminado “largo plazo”.

¿Cómo se entiende que existan unos 3.000 Fondos de Inversión apostando a una estrategia que para el cliente ni siquiera es cuantificable o medible en términos de Esperanza Matemática? Precisamente porque si una estrategia (o el producto que la canaliza) no se puede calificar, nadie podrá criticarlo o juzgarlo inadecuado.

$ = (100 + 50) – (0 + 0 + 0 + 0 + 0 + 0 + 0 + 0 + 0 + 0 + 0 + ···)

En el mundo de las carreras de caballos se llama “jorobado” al que dedica su tiempo y energía a chequear los cientos o miles de billetes al día desechados por otros. Representan una versión extrema de aplicación de la Esperanza Matemática. Como la de algunos gestores de fondos “extremos” y marginales que se alejan de la corriente principal.

Por ejemplo, la cartera de Nassim Taleb (filósofo de profesión, especulador en sus ratos libres) está constituida en un 90% por activos sin riesgo (bonos gubernamentales de países muy solventes), más un 10% de opciones compradas muy fuera del dinero (DOTM). La parte de su cartera invertida en bonos le proporciona la tasa de rentabilidad libre de riesgo del momento, mientras que la mayoría de las opciones que compra llegan, vencimiento tras vencimiento, a expirar sin ningún valor. Los inversores del Fondo de Nassim, resignados, pierde sistemáticamente casi un 10% de rentabilidad año tras año.

Hasta que, de vez en cuando, algo extraordinario ocurre (más frecuentemente de lo que pensamos/modelamos) y hacen que su cartera de opciones DOTM multiplique su valor extraordinariamente, compensando ampliamente los años perdedores y convergiendo, en el muy largo plazo, a un proceso de Esperanza Matemática positiva:

$ = (+350%) – 7% – 8% – 6% – 5% – 7% – 6% – 5% – ···

Estas dos estrategias se pueden clasificar como “convexas”, en el sentido de que lo extraordinario (poco probable) les impacta de manera positiva cuando sucede. Como se ve, hace falta muchísima paciencia para especular con estrategias convexas. Algo raro en nuestra sociedad y que no suele caracterizar a los inversores en productos financieros, quienes suelen preferir estructuras de rentabilidades “a la inversa” de las que producen las estrategias convexas. Esto es, prefieren procesos de inversión en los que hay una ganancia pequeña, pero bastante regular, de por ejemplo alrededor de un +10% al año. Aun sabiendo que si ocurre “lo improbable” perderán todo lo ganado y parte de lo invertido. Un proceso/estrategia típico “a la inversa” del explotado por Nassim es el modelo de negocio de los bancos en general, también definido como “cóncavo” (o frágil a impactos poco probables, pero de terribles consecuencias), quienes ganan dinero de forma sostenida durante muchos años, hasta que un suceso violento los arruina, como estamos viendo en la actual crisis, ejemplificado aquí con IndyMac:

Recuérdese por ejemplo que son los bancos, a través de sus mesas de tesorería, quienes son los mayores vendedores de opciones netos en el mercado. Vender opciones es una estrategia altamente cóncava. Es decir, asegura unos beneficios estables durante un tiempo, pero a riesgo de perderlo todo y más en un instante, como en el ejemplo de IndyMac. Desde el punto de vista de los traders y del banco, tiene sentido apostar (el dinero de sus clientes) a este tipo de estrategias, pues mientras el flujo de beneficios les reportes sus bonus anuales, no tienen nada que perder. Se trata de una apuesta segura para ellos, sin riesgo, pues sólo pueden ganar si sale bien: Cuando el banco se encuentre con un suceso imprevisto y quiebre, ellos ya se han embolsado sus ganancias. Ser despedidos o la quiebra del banco ya no afecta sus ingresos pasados. Esta estructura de incentivos tan asimétrica e injusta (cobro mientras se gana dinero, me retiro con lo ganado cuando se pierde y se arruinan banco y clientes) es en parte responsable de los excesos a los que ha llegado el sector financiero y por ende nos ha llevado a la crisis actual.

Lo más extraño de los ejemplos anteriores quizá no sea lo pintoresco de esos personajes ejecutando sorprendentes estrategias ganadoras llevadas al extremo, sino tal vez el comportamiento, no por común menos paradójico, de los inversores en general. Si podemos entender las motivaciones de los profesionales de la gestión del dinero de otros (bancos, traders y managers), resulta realmente paradójico que sean los propios clientes e inversores quienes siguan prefiriendo invertir en productos cóncavos que “sólo tienen un 1% de probabilidad” de arruinarles, en vez de otros más robustos estadísticamente pero tal vez más exigentes conceptualmente en su aproximación.

Si alguien nos preguntara si queremos cruzar un río que tiene una “profundidad media” de medio metro, ¿declinaremos la invitación? Puede parecer seguro. Quizá hasta donde vemos en la orilla sólo hay 10cm de profundidad. Pero puede que en algún punto que no vemos supere los 2 ó 3 metros. En ese caso, algo que estadísticamente es seguro, puede llevar a que nos ahoguemos…

Hoy está de moda echarle la culpa a los especuladores, personificados en esos misteriosos entes llamados Hedge Funds (sobre los que hablaremos en profundidad en el futuro). Se les acusa sobretodo de precipitar y empujar los precios más allá de lo “razonable” (si es que el término tiene sentido), perjudicando en última instancia a la economía real.

Imaginemos por un momento que el Gobierno pudiera interferir en la formación de precios “por ley”, como están intentando concretar actualmente contra las posiciones cortas (bajistas), o como ocurrió con las cebollas en Michigan, USA, en 1958.

Efectivamente, el Gobernador, alarmado por los “potenciales peligros de la especulación”, prohibió la creación de un mercado de futuros abierto donde agricultores y especuladores pudieran intercambiar libremente el riesgo futuro del precio de las cebollas.

¿Qué ocurrió? Si recordamos la subida del precio del petróleo en 2007-08 desde los 70$ hasta los 140$, tenemos un incremento alrededor del 100%. Nada comparable a nuestra hortaliza. ¡En ese mismo periodo las cebollas subieron más de un 400%, para caer después un 96%! Al carecer de especuladores, los precios no podían absorber los impredecibles choques externos de oferta y demanda. Hoy, los agricultores y lobbies que empujaron al Gobernador de Michigan a prohibir un mercado de futuros, estudian abrirlo para dejar entrar a quienes más necesitan: especuladores que tomen los riesgos que no quieren los productores y amortigüen con su acción las fluctuaciones de precios.

Como decía mi profesor de Astrofísica, vamos a recordar algunos órdenes de magnitud para situar dónde estamos y de qué hablamos cuando nos referimos a la industria de los Hedge Funds (un “Trillion” anglosajón corresponde a nuestro billón, o millón de millones):

- Coste de la carrera espacial para alcanzar la luna: $0,24T

- Coste de la guerra de Vietnam: $0,7T

- Coste de la guerra de Irak: $2T

- PIB USA: $14T

- Deuda USA: $51T

- Volumen de los Derivados de Crédito mundial: $51T

- Volumen de activos gestionados mundialmente: $62T

- Volumen gestionado por toda la industria de Hedge Funds: $2T

Así, cuando recordamos el exiguo 3% que representa la industria de los Hedge Funds en el entramado mundial de la gestión financiera, echándoles la culpa de todos nuestros males (cuando algunos bancos individualmente controlan mayor volumen que toda la industria Hedge), tal vez deberíamos pensar que lo que nos hace falta no es más regulación, sino tal vez un poco más de especulación. Los Hedge Funds y sus especulaciones contribuyen a la estabilidad financiera, mitigando el riesgo sistémico, pinchando burbujas irracionales y limitando las variaciones hiperbólicas de precios; no al contrario.

· ¿Cuál es su activo favorito para el próximo año?

· ¿Dónde invertir en 2010?

· ¿Cuales son sus acciones predilectas para este ejercicio?

Como cada principio de año (en realidad, en casi cualquier entrevista independientemente de la fecha), se vuelve a repetir un curioso ritual celebrado entre periodistas y analistas, en sus muchas variantes y formulaciones, a cuál más estúpida. Me pregunto si tanto periodistas como analistas habrán oído hablar de la teoría del caos, la dinámica de sistemas complejos, o en su defecto habrán jugado a billar alguna vez con los amigos, descubriendo que más allá de tres carambolas es inútil hacer previsiones de cómo quedará dispuesta la mesa.

Y los sacerdotes de la iglesia de la confusión, con sus recién estrenadas corbatas y egos salvados gracias a la página en blanco de un nuevo año, responderán con las mismas tonterías que en ejercicios anteriores.

Responder a esas preguntas implica conocer de antemano la rentabilidad, al menos relativa, de todos los activos, estrategias y sectores durante el próximo año. Evidentemente todos tenemos como favorito ganador de la liga a nuestro equipo de fútbol, pero no implicamos los ahorros de nadie en base a fantasías racionalizadas. En este gráfico podemos ver lo “útiles” que son las previsiones (forecasts) de los analistas a la hora de estimar el futuro (empresariales y macroeconómicos -PIB-, respectivamente):

La falta de humildad intelectual en esta industria no ayuda precisamente a este progreso en el conocimiento. La alegre diligencia con la que los analistas responden a este tipo de preguntas muestra una arrogancia peligrosa. Especialmente a principios de cada año, cuando un misterioso y poderoso campo magnético borra de los discos duros todas las fantasías vendidas (que algunos llaman curiosamente “previsiones”) del año anterior.

Tomar conciencia de nuestras limitaciones a la hora de discernir entre lo que podemos y no podemos saber es el primer paso en la búsqueda de un conocimiento realmente útil y significativo. Si nos vamos a jugar los cuartos especulando, tal vez debamos mirar mejor en qué basarnos y que tipo de apuestas o loterías dejar pasar de largo.