En la película “Sin límites”, Eddie (Bradley Cooper, el héroe de “Resacón en Las Vegas”) intenta inútilmente escribir un libro desde hace ya muchos años, mientras su vida se le escapa por el fregadero de su cocina. Casualidades del guión, en su peor día un amigo le ofrece una pastilla mágica, alto secreto farmacéutico llamado NZT, que activará y potenciará hasta el máximo su cerebro, convirtiéndole así en un lo que él mismo llamará “una versión altamente mejorada de uno mismo”.

A partir de ahí, todo será transparente y claro para Eddie, incluidos por supuesto el futuro de los mercados financieros. Con sólo leer por encima las noticias y visualizar unos gráficos, será obvio qué acciones tiene que comprar y vender apalancadamente, para convertir en pocos días unos miles de dólares en varios millones.

¿Qué trader no ha soñado alguna vez con encontrarse un pendrive procedente del futuro con los datos históricos de los mercados de los próximos diez años? Sin ir más lejos, en 2002 la web financiera de Yahoo nos gastaba esa broma con la falsa noticia de que la SEC había detenido a un individuo que había conseguido cientos de millones de dólares especulando con opciones, a partir de sólo unos cientos de dólares iniciales. Dicho individuo declaró ante el juez que prometía devolver todo el dinero. Eso sí, tenían que dejarle meterse de nuevo en su máquina del tiempo, que había convenientemente escondido en Central Park, para volver al siglo XXIII de donde procedía.

Bromas a parte, es ese sueño de ver el futuro con la misma nitidez que como vemos el pasado, de ver más allá, el que da sentido etimológico a la palabra “especular”, del latin “speculari”, “ver (más lejos) desde una atalaya”. El especulador siempre busca, necesita, ver un poco más allá de lo presente e inmediato para poder tomar hoy decisiones que espera le sean rentables en el futuro. ¿Qué mayor ventaja sobre el resto que “ver” anticipadamente las “conclusiones lógicas” a donde se dirige ese inmenso engranaje que sería el mundo?

La idea de la película no es nueva. Sin ir más lejos, esa misma idea de asociar “presciencia”, o la capacidad de ver el futuro, a una mente ilimitada, ya la tuvo el matemático francés Laplace hace dos siglos mientras contribuía a la mecánica racional y determinista que se estaba entonces completando. La visión de que si pudiéramos llegar a tener en cuenta toda la realidad, el futuro se nos presentaría como algo lógico y predecible, obvio como lo es ahora todo lo ocurrido en el pasado. En sus propias palabras:

“El intelecto que en un momento dado conociese todas las fuerzas que animan a la Naturaleza y las posiciones de los seres que las componen, si ese intelecto fuese tan vasto como para someter esos datos al análisis, sería capaz de abarcar en una única fórmula el movimiento de los mayores cuerpos del Universo y el del más liviano de los átomos. Nada podría ser incierto para él, y tanto el futuro como el pasado estarían presentes ante sus ojos”.

Probablemente Laplace, cuando hablaba de ese “intelecto” tenía más en mente a la figura de Dios, que a un guaperas y autocomplaciente escritor “mejorado” por una pastilla mágica. Pero la hipótesis es la misma: Tanto Laplace como la película se sustentan en la creencia de que si tuviéramos suficiente información y fuéramos capaces de procesarla, podríamos entre otras cosas prognosticar el futuro de los mercados con la certeza que muestra Eddie:

—“Si tenemos en cuenta todos los factores que afectan al mercado, sabremos con certeza qué hará mañana el Dow Jones”.

En ese sentido, Laplace y Eddie, a pesar de no parecerse mucho físicamente, son idénticos. Ambos creen que no es el mundo el que es impredecible. Seríamos nosotros, muy limitados y realmente torpes, los que no somos capaces de “ver” suficiente y por ello se nos aparece como algo caótico.

Desgraciadamente, la verdad es otra: Nuestra capacidad de predecir el futuro no depende de cuán inteligentes seamos, sino sobre todo de la propia naturaleza de la realidad, que nos impone sus propios límites debido a su propia naturaleza.

Caos determinista

Ni siquiera un juego aparentemente tan simple como el billar, incluso conociendo con una precisión infinitesimal las posiciones y momentos iniciales de las bolas, permite predecir más allá de unas pocas colisiones cómo se situarán sobre la mesa las bolas en el futuro. Aunque conocemos perfectamente las ecuaciones que rigen su movimiento y tenemos toda la información sobre los elementos que intervienen (es decir, no pueden, por definición, suceder shocks externos), somos incapaces de saber cómo quedará dispuesta una mesa de billar tras, por ejemplo, 100 colisiones. Si dibujamos las trayectorias de los dos o tres primeros choques veremos que, por pequeña que sea la distancia b, al cabo de suficientes colisiones las trayectorias divergen de una manera que hace imposible predecir su disposición. De la misma forma, deberíamos dejar de construir castillos en el aire con nuestro particular “billar mental” a la hora de invertir. Concatenaciones de argumentos al estilo de “Si en julio la cosa pinta mal y Bernanke prolonga el QE a una 3ª tanda, entonces bajará el dólar, entonces subirá el Euro, entonces les costará exportar a los alemanes, entonces vendo Siemens”; son incluso más absurdas que predecir el tiempo que hará en la playa de Cullera dentro de un mes. No se trata de ser lo suficientemente inteligente, sino de ver que cada paso es incierto, borroso; añadiendo incertidumbre a una cadena que ni siquiera sabemos cómo se va a comportar, pues la percepción del mercado puede cambiar de forma abrupta en cualquier instante.

Es la extrema sensibilidad a las condiciones iniciales la que impide conocer el futuro de un sistema regido paradójicamente por leyes deterministas. Como decía la Princesa Irulan en Dune:

“Toda Hermana Bene Gesserit sabe perfectamente que es en el momento de empezar cuando hay que cuidar atentamente que los equilibrios queden establecidos de la manera más exacta“.

Si esto es así para un ejemplo tan simple como unas inertes bolas de plástico encima de una mesa bien visible, ¿qué podremos decir de sistemas donde intervienen millones de personas con libertad cada una para elegir individualmente? Las condiciones iniciales en el caso de los mercados escapan ya a cualquier modelización, al tener cada persona su propia visión del mundo. Si añadimos las interacciones con su entorno, y cientos de iteraciones posteriores, lo que nos queda es un fenómeno, el de los mercados financieros, impredecible en el sentido clásico de Laplace.

Ojo, que no sea predecible en el sentido clásico no significa que no existan métodos con los que extraer rentabilidad a ciertos fenómenos que, como los tornados en la atmósfera, muestran cierta regularidad pasajera dentro del caos. Pero ese es otro tema, puesto que lo que estamos discutiendo es si una extrema clarividencia podría contar con ventaja a la hora de invertir.

No más felices

Nos queda un último consuelo frente a la inexistencia de la píldora NZT (o la Melange de Arrakis, el Cortexiphan de Fringe o cualquier otra metáfora de la presciencia). Sabemos ahora que no nos sería muy útil para incrementar nuestra rentabilidad en los mercados. ¿Sería útil entonces para hacernos más felices? Según la película parece que sí, pero si nos fijamos precisamente en aquellas personas con capacidades cognitivas similares a las que adquiere Eddie, la respuesta tiende más bien a ser negativa.

Y es que desgraciadamente, en contra de la sabiduría popular (“cuanto más listo, más dinero se hace”), una gran capacidad coginitiva suele estar más correlacionada con sufrir problemas psicológicos que con obtener grandes rentabilidades. Unos problemas, como dificultades de adaptación social, obsesiones y paranoias; que no ayudan precisamente a ser más feliz, sino todo lo contrario.

Baste recordar que cuando Ed Seykota buscaba encontrar traders para su equipo, descubrió que los peores eran precisamente aquellos que presumiblemente eran los más capacitados intelectualmente: Matemáticos, Economistas e Ingenieros perdían sistemáticamente el capital que les asignaba, especialmente si habían alcanzado el grado de Doctor, PhD. Mientras, otros perfiles como por ejemplo soldados ex-combatientes del Vietnam, solían mostrar las mejores rentabilidades con menor riesgo. El problema lo tenían los “PhD” con su cerebro, que les hacía obsesionarse con lo que “lógica y racionalmente” tenía que hacer el mercado. Y cuando el mercado se movía en su contra eran incapaces de reconocer que “su gran inteligencia” se había equivocado. Algo que los que volvían de Vietnam habían interiorizado muy bien: huir en cuanto aparece el más mínimo indicio de peligro. Los soldados cortaban las pérdidas rápidamente, sin importarles su “comprensión” de lo que ocurría en el mercado. Paralelamente, dejaban correr los beneficios cuando aparecían, como Seykota les enseñó. El resultado con los soldados era un proceso con Esperanza Matemática positiva, por lo que acababan ganando dinero, sin necesidad de ser “los más listos” (o gracias a ello).

René Descartes lo dijo de esta forma: “Otros han tenido mentes más poderosas que la mía, pero han logrado menos porque sus métodos no eran los adecuados“. Lo que quiere decir Descartes, aplicado a los mercados, es que si enfocamos el problema desde un marco conceptual equivocado, nuestra capacidad intelectual, por muy alta que sea, no servirá de nada. El ejemplo más impactante es el de Issac Newton, que tras revolucionar la Física y las Matemáticas (con métodos que resultaron correctos), dedicó la mayor parte de su vida a la Alquimia, obviamente sin conseguir ningún resultado. El problema no era su falta de inteligencia y medios, sino que las bases de la Alquimia con las que partía son de por sí erróneas.

Efectivamente, Newton fue uno de los más grandes genios que ha dado la humanidad, sin duda con capacidades más allá de las que el NZT le puede dar a Eddie. Sin embargo, a pesar de su genio, sus contactos en las altas finanzas y lo bien informado que estaba, no supo prever el crash de la Compañía de los Mares del Sur, con la que perdió una fortuna. Por no decir que su vida personal, a pesar de sus “mejoradas capacidades cognitivas” innatas, a años luz de cualquier otro ser humano, no fue lo que se puede llamar una vida feliz, arrastrado muchas veces por la paranoia y la depresión. Él mismo reconoció las limitaciones que hemos comentado con una sentencia que resume perfectamente este post, y que podría servir como epílogo realista de la película: “Puedo predecir con precisión el movimiento de estrellas y planetas, pero no la locura de las gentes“.

La Comisión Nuclear Japonesa tenía los siguientes objetivos en 2003: “El valor medio del riesgo de mortalidad por exposición a la radiación resultante de un accidente de una instalación nuclear, no debe exceder de 1 vez por cada millón de años”.

Esa política fue diseñada hace sólo 8 años. Su accidente de “una vez en un millón de años” ha ocurrido sólo ocho años más tarde. (Qué curioso, el mismo argumento que usó Goldman Sachs para excursarse de las pérdidas de uno de sus hedge funds, algo que sólo podía pasar una vez cada varios billones de años). Estamos tratando con un fenómeno perteneciente al cuarto cuadrante.

Pasé las últimas dos décadas explicando (en su mayoría a imbéciles financieros (sic), pero también a cualquiera que me escuchara) por qué no debemos hablar acerca de probabilidades pequeñas en cualquier dominio. La ciencia no puede tratar con ellas. Es irresponsable hablar de probabilidades pequeñas y hacer que las personas confíen en ellas, a excepción de sistemas naturales que se hayan mantenido en pie durante 3.000 millones de años (no de probabilidades derivadas teóricamente por nosotros, como las que aplicamos en el campo de las finanzas o el nuclear con un horizonte de unos 60 años). Fácilmente olvidamos que:

1.- Las probabilidades pequeñas tienden a ser más difíciles de calcular cuanto más pequeña sea la probabilidad (ver la segunda edición de “El Cisne Negro”).

2.- El modelo de error hace que subestimemos las probabilidades pequeñas (en general, debido a efectos de convexidad). Cualquier error en el modelo infravalora las consecuencias negativas (al igual que cualquier incertidumbre sobre el tiempo de vuelo hace que la llegada de nuestro avión por lo general se retrase, no se adelante).

3.- El problema es más agudo en Extremistán, en particular si hablamos de sistemas y procesos creados por la mano del hombre como las finanzas o las centrales nucleares. Las probabilidades se subestiman, cierto. Pero las consecuencias son aún mucho más infravaloradas.

4.- Debido a la globalización, los costes de las catástrofes naturales están aumentando de una manera no lineal.

5.- El problema de Casanova (sesgo de supervivencia en probabilidad): Si Usted calcula la frecuencia de un evento raro y su supervivencia depende de que dicho evento no tenga lugar (por ejemplo, sucesos nucleares, jugar a la ruleta rusa o ser un gestor long-only), entonces se está subestimando dicha probabilidad.

Hasta aquí los comentarios de nuestro amigo Nassim. No pasa nada si en los institutos y la Universidad los estudiantes se preocupan más por aprobar los exámenes que por comprender las implicaciones de lo que les enseñas. No es tan grave si la inmensa mayoría de la gente no sabe ni entiende de matemáticas.

Lo grave en nuestra sociedad es que quienes toman decisiones políticas, además de ser legos en la materia, se dejen guiar por asesores “altamente cualificados”, pero simultáneamente ciegos al impacto real de sus proyecciones.

Siendo gestor de fondos, cuantas veces habré discutido con colegas porque implementaban estrategias cóncavas, argumentándome que la probabilidad de que les pase algo malo es, como dice el informe de la Comisión Nuclear Japonesa, menor de “una entre un millón de años”. Lo paradójico es que son ese tipo de gestores los que consiguen el éxito y el reconocimiento de la industria a los pocos años, hasta que son barridos y olvidados por algún evento de consecuencias “imprevistas”, y una nueva generación les sustituye apoyados por la amnesia de los propios clientes arruinados.

Las reacciones que están teniendo los gobiernos frente al pánico nuclear japonés son muy similares a las del pánico financiero de septiembre de 2008. De repente se manifiesta el impacto de lo altamente improbable, cómo todo cambia radicalmente, y entonces se rectifica… temporalmente.

No nos equivoquemos, volverá a suceder. Volveremos a diseñar estructuras y procesos basados en lo “estadísticamente seguro”, tanto en el campo de las finanzas, como en el de la energía, la política (“es poco probable que el partido ABCD llegue al poder”) o la biología (“Es altamente improbable que el virus THX mute…”).

El producto financiero más atractivo, ese que promete una interesante rentabilidad “prácticamente sin riesgo”, y la central nuclear de Freedonia, comparten algo en común: “Son seguros al 99.99%”.

Pero si nos ofrecen jugar a la ruleta rusa, con un arma con sitio para 100 balas, pero sólo cargada con una, probablemente rechazaremos la oferta.

¿Por qué no jugar, si el arma es segura al 99%?

Sin embargo llevamos alrededor de un siglo emitiendo señales de radio en todas direcciones, y aún no hemos recibido ningún mensaje de vuelta por parte de nadie. Para algunos esto significa que estamos solos en el Universo. Para otros, que simplemente hay que esperar más (100 años-luz es una distancia minúscula en términos astronómicos). Para los más divertidos y conspiranoicos, el silencio implicaría la existencia de un complot mundial que nos oculta unas relaciones gubernamentales inevitablemente establecidas con extraterrestres hace décadas…

Una sensación similar es la que se respira en los mercados desde hace meses. Hay muchas dudas sobre si hay alguien ahí fuera o sólo máquinas y bancos centrales construyendonos un espejismo artificial de lo que es la auténtica realidad. En esta primera entrada del año vamos a hacer un resumen de la información más importante y actual sobre los mercados, para ver por dónde pueden ir los tiros este año. La idea es intentar entrever, de la manera más objetiva posible, si la sorprendente resistencia que las Bolsas reflejan desde el suelo que formaron en marzo de 2009, y su terquedad para reflejar la actual debilidad económica, es un anticipo (indicador adelantado) de mayores subidas; o por el contrario se ha producido una desconexión total entre los mercados y la economía real, si es que alguna vez la hubo.

Para empezar, ¿quién está comprando e impulsando la subida bursátil americana si los inversores particulares llevan 33 semanas consecutivas sacando su dinero de los Fondos de Inversión? Durante 2010, los clientes han retirado alrededor de $100 Billions, perdiéndose toda la subida (¿sin participantes?) de la última mitad del año:

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En consonancia con esta huida del inversor final y un volumen de contratación bursátil por los suelos desde hace meses, el “short interest”, o porcentaje de posiciones bajistas en Bolsa (NYSE) también está cayendo fuertemente. O lo que es lo mismo, las apuestas bajistas están desapareciendo del mercado:

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Desde un punto de vista descriptivo, empiezan a observarse cambios en la estadística histórica. En particular, si medimos las rentabilidades diarias del índice S&P500 de los últimos 20 meses (gráfico a la izquierda) y las comparamos con las de las dos últimas décadas (gráfico de la derecha), observamos importantes diferencias: En la serie más actual se observa una menor volatilidad (en niveles que no se veían desde los años ’70), una marcada asimetría hacia la derecha (lo que representa una mayor frecuencia de días positivos), así como un adelgazamiento de las famosas “colas pesadas”, u ocurrencia de días con subidas y bajadas extraordinarias. Es decir, los mercados se han hecho “menos salvajes”, en el sentido de Mandelbrot, y más propensos a ofrecernos días con pocas variaciones y ligeramente positivos:

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En cuanto al sentimiento de los inversores, (un concepto aún utilizado por muchos traders para intentar localizar suelos y techos del mercado, pero que como ya vimos no funciona), está alcanzado, en sus muchas variantes de medición, niveles históricos de euforia alcista. Como ejemplo, el nivel actual de complacencia entre los participantes en la encuesta semanal realizada entre inversores profesionales AAII:

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Aunque la encuesta AAII no es la única medida de sentimiento que cuenta con seguidores. El ratio put/call, o relación entre opciones put y call negociadas, nos sigue mostrando el trastorno bipolar que los mercados sufren desde hace tiempo y que ya comentamos. En una semana los inversores se sienten más eufóricos que nunca, y la siguiente baten récord por depresión (derecha):

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No me gusta incluir datos procedentes del “mundo real”: soy de la opinión de que sólo en el muy largo plazo, los mercados financieros convergen a la realidad económica, y además lo suelen hacer de forma impredecible y arrítmica. Sin embargo sí que nos pueden dar una pista para no vivir sólo de datos procedentes puramente de estas construcciones abstractas, secundarias, que son los mercados financieros. Y una vez levantada la vista fuera de los propios mercados, prefiero siempre los llamados “indicadores indirectos” de la economía. Es decir, aquellos indicadores que no muestran la actividad económica en su conjunto (los “oficiales” PIB, paro, etc), sino los que indirectamente se ven afectados por la marcha de la economía y que suelen estar mucho menos manipulados que los oficiales. Como por ejemplo la actividad portuaria que refleja el Baltic Dry Index. Vemos que está cayendo por debajo de sus niveles mínimos previos del verano, lo que no augura precisamente una fuerte recuperación económica mundial:

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Resumiendo la situación actual, y en opinión del analizador de flujos (dinero que entra y sale de los mercados) Charles Biderman, de TrimTabs, el comprador último de esta subida en los mercados parece ser la propia FED quien, como ya dijo abiertamente Alan Greenspan —una vez liberado de sus limitaciones contractuales al dejar su cargo—, es consciente de que una Bolsa alcista impulsa las expectativas de riqueza de sus inversores y tiene efectos retroactivos positivos sobre las propias compañías. Con unas expectativas mayores, los consumidores incrementarán su gasto, alimentando a su vez a la economía real. Se trata de una pura manipulación psicológica llevada a cabo a gran escala, pero cuyos resultados son impredecibles porque hasta ahora nunca antes en la Historia se había intentado tal experimento de ingeniería social. ¿Qué ocurrirá, por ejemplo, si la inflación comienza a subir y la FED, junto al ECB, tienen que empezar a subir tipos después de su salto al vacío de 2008? Por que, aún sin contar con el efecto inflacionario de imprimir cantidades astronómicas de dinero, tal y como están evolucionando las materias primas y la energía, en algún momento entre el presente 2011 y 2012, es muy probable que los tipos tengan que volver a subir:

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Pero quizá el elemento que desencadene una vuelta al equilibrio, volver a “poner los pies en el suelo“, no sea necesariamente una subida de tipos de interés. Puede ser cualquier cosa, cualquier detalle al que ahora no le damos importancia, o cualquier noticia sin mayor calado. De repente, un día, lo que ayer era aceptable pasará a ser inaceptable, y los precios lo reflejarán abruptamente. Si actualmente nos encontramos cerca del punto “d” de la ecuación cúspide (gráfico a la derecha) que describe nuestra actual posición “al borde del precipicio” (y que ya comentábamos a propósito de la primer crisis europea del año pasado), cualquier pequeño impulso podría hacer que nos precipitáramos hacia el abismo, cayendo hacia el punto “e“. Esto es, un nuevo nivel de precios para todos los activos con el que encajaría la nueva percepción de la misma realidad que vivimos hoy, en estos primeros días de enero de 2011.

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¿Implica todo esto una inminente y violenta corrección en los mercados? No necesariamente. Parafraseando a Keynes y como hemos aprendido, una situación inestable alejada del equilibrio (como por ejemplo las burbujas punto-com y la inmobiliaria), pueden mantener su irracionalidad mucho más tiempo de lo que podemos permanecer solventes o especulando en su contra. Para recordarlo, baste un par de ejemplos que están ocurriendo ahora mismo:

.1. El pasado agosto se confirmó la primera de las muchas señales Hindenburg Omen que el 2010 nos ha obsequiado. Presumiblemente dicha señal es en uno de los mejores predictores de crash bursátiles. Efectivamente, la bolsa no ha hecho más que desplom… No, quería decir subir, desde septiembre. Alguien que hubiera especulado a finales del verano con ponerse corto (y argumentos no faltaban entonces, como no faltan ahora), hubiera perdido una fortuna. Como seguramente les ha ocurrido a muchos de los que han tenido que ir cerrando posiciones cortas y bajando el nivel de “short interest” comentado más arriba.

.2. Si buscamos qué ocurrió a continuación de un periodo de extremadamente baja volatilidad como la actual (la volatilidad histórica a 20 días está en niveles nunca vistos desde hace 39 años), tenemos que remontarnos hasta 1963 para descubrir que tras alcanzar niveles de volatilidad propios de las pirámides de Egipto… la bolsa continuó alcista durante 3 años más! Los suficientes como para arruinar al más terco y acaudalado de los bajistas:

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Como ya vimos el año pasado por estas fechas en “La pregunta tonta de la semana“, cualquier “predicción” carece de utilidad práctica. Especialmente si viene de la mano de los llamados analistas profesionales. Sin embargo, como advierten muchas voces experimentadas (es la experiencia, y no los modelos, lo que da una ventaja a la hora de lidiar con la realidad), si realmente quien está sosteniendo los mercados es la FED con sus inyecciones continuas de dinero, deberíamos preocuparnos por la aparente calma que reina en los mercados. Efectivamente, durante los famosos días POMO, la FED adquiere públicamente diversos productos financieros a cambio de dinero que saca del aire. Por ejemplo, la FED es ya el mayor tenedor de bonos americanos del mundo (!).

Las fuertes correcciones suelen ir precedidas de situaciones extremas como las que acabamos de describir. Sin embargo, una situación extrema (por ejemplo la volatilidad que acabamos de comentar) no tiene por qué implicar una inminente corrección. Hay que tenerlo muy presente a la hora de especular, y no “apostar toda la granja”, como dicen los americanos, a que algo va a suceder en breve, sino recordar si estamos ejecutando una “buena apuesta” (que definimos aquí) o no. En cualquier caso, la sensación de que aquí no puede suceder nada se ha vuelto generalizada. Y sin embargo, los problemas de base que nos llevaron a la actual crisis, siguen ahí. Incluso en algunos casos, estamos peor que al principio de esta tormenta. Como mínimo, habría que tener mucho cuidado en este principio de año.

El VaR, sin recurrir a fórmulas y en lenguaje llano, es un número que nos dice con qué probabilidad podemos esperar perder una cierta cantidad de dinero —o más—, en un plazo de tiempo determinado.

¿O más…?

Sí, por lo menos perderíamos “esa cantidad”, con esa probabilidad, y en ese plazo. El VaR (abreviatura en inglés de “Value at Risk” o Valor en Riesgo, una medida que tiene que aparecer en el folleto de todos los fondos comercializados) nos dice que si se da esa probabilidad, perderemos una cantidad que será mayor o igual a la medida que da el VaR. Por ejemplo, el Fondo A tiene un VaR al 99% (de probabilidad) del (perder por lo menos) -2% en el plazo de un mes. Esto significa que hay una probabilidad del 1% de perder en un mes por lo menos un -2% de lo invertido.

Pero si la pérdida resulta ser superior al -2%, ¿cuánto mayor puede ser? La respuesta educada es “depende” (del modelo, las hipótesis implícitas y explícitas…). La respuesta honesta es “ni idea“. Puede ser una cantidad razonable próxima a ese -2%, o puede arruinarte en un instante con, por ejemplo, una pérdida del -98%.

El VaR, por muy sofisticado que parezca, no es más que —como ya vimos con la volatilidad— una proyección hacia el futuro del comportamiento y lo que pensamos que sabemos del pasado. Por lo que se hace imposible que su medida, esa cifra indicativa del -2% en nuestro ejemplo, describa lo peor que podría sucedernos en el futuro. Perfectamente podrías arruinarte de forma fulminante, mientras el VaR de tu inversión sigue por debajo de tu umbral de tolerancia al riesgo (basta recordar lo sucedido con muchos productos “seguros” en 2008…).

Mi abuela tal vez lo expresaría de otro modo: “A ver si lo he entendido bien Marcos. Quieres decir que si por ejemplo he recorrido durante mucho tiempo un camino muy largo entre las montañas, dando miles de pasos, y me he resbalado pocas veces sin apenas lastimarme con algún arañazo… Si con tus ecuaciones calcularas el “VaR de mi paseo”, ¿ni siquiera me vas a advertir que un paso mal dado puede hacer que me mate, simplemente porque no ha ocurrido antes?

—Eso dependerá de cómo haya descrito tus montañas y tu paseo, abuela. El VaR sólo puede tener en cuenta o bien lo que ha ocurrido ya antes, o bien cómo imaginamos que la realidad es. Y a partir de ahí, proyectar hacia el futuro. Si por ejemplo incorporas en tu modelo de VaR el riesgo de resbalar y caer fatalmente desde algún risco, entonces sí que podría serte útil porque te avisaría de esa posibilidad.

—¿Entonces de qué me sirve el VaR? ¿Y si nadie antes ha caminado por esas montañas? ¿Cómo va alguien a avisarme de que me puedo matar?

—Ese es el problema que siempre tenemos al modelar la realidad (sea un paseo por las montañas, una Supernova o un Fondo de inversión). No podemos saber lo que implica y cómo puede afectarnos aquello que desconocemos. Y menos aún lo que no sabemos que no conocemos.

—Ya te estás complicando Marcos. Al final lo que quieres decir es que por mucho que navegues por un río, nunca sabes si tras la siguiente curva habrá una catarata.

—O mucho peor. Puede ser que nos pongamos a navegar por el río sin siquiera saber que existen cataratas…

—Pero Marcos, no podemos entonces saber cómo nos va a afectar lo que no sabemos que puede suceder. Y eso no lo podéis meter en vuestras elegantes y sofisticadas fórmulas matemáticas. Si tus colegas acaban creyendo que lo que calculáis es la realidad empezaréis a venderlo como rosquillas porque pensáis que es seguro. Eso os llevará a tomar demasiado riesgo en vuestros viajes, confiados en que pensáis conocer el terreno que pisáis. ¡Lo imprevisible puede llevarte a caer por cataratas inesperadas! ¿De qué sirve entonces un indicador o medida del riesgo que no te dice nada sobre cuánto vas a perder si sucede lo peor? Eso es como llevar un Air Bag que en caso de accidente “gordo” no te salvará la vida. Os estáis engañando y estáis engañando a los demás. Todos estos chanchullos matemáticos sólo sirven para tranquilizar con palabrería al personal.

—Exacto abuela. Acabas de describir la crisis financiera de 2008 desde el punto de vista del VaR, y sin emplear ni una sola fórmula o tecnicismo.

Ha pasado ya una década desde que mi profesor se alegraba de que por fin se estaba introduciendo una medida de riesgo cuantitativa en la industria de los Fondos. El organismo regulador local llegaba tarde, de nuevo, incorporando una medida que además de inútil puede ser tremendamente engañosa. Al menos la CNMV comenta, después de la catástrofe de 2008, que no puede ser la única medida de riesgo a considerar. Algo es algo.

En el mundo de la gestión financiera y sus productos, tan dado a representar su realidad a través de metáforas numéricas y conceptuales, es muy popular asociar el riesgo de una inversión a dos conceptos matemáticos que han acabado haciéndose muy populares. El primero es la volatilidad o desviación estándar (σ). Y el segundo el VaR, del que hablaremos en otra ocasión.

Antes de empezar a aburrir al lector con definiciones ortodoxas, me gustaría recordar algo que Einstein solía recomendar a sus colegas: No puedes afirmar que comprendes realmente algo hasta que no eras capaz de hacérselo entender a tu abuela. Si tuviera que explicar lo que es la volatilidad, con palabras de mi abuela, diría que no es más que una forma de medir “cuánto se mueve algo”. Así, mi abuela entendería intuitivamente que las olas del mar en un día de verano son mucho menos volátiles que durante una tormenta tropical.

Pero una descripción de cuánto se mueve algo no nos dice nada sobre el proceso que provoca dicho movimiento. Así, un Fondo de inversión A que ganase todos los meses exactamente un +1%, tendría por definición una volatilidad nula. Pero ojo, también un Fondo B que perdiese exactamente un -1% mes tras mes tendría, por la misma definición, una volatilidad del 0%. ¿Implica esa nula volatilidad que es indiferente invertir en el Fondo A o en el B porque ambos son productos con un “riesgo 0”? Por evidente que sea la respuesta en este caso extremo, la volatilidad se sigue usando como argumento de venta en productos de ahorro.

La volatilidad de un producto financiero no nos dicen absolutamente nada sobre su riesgo real, se trata simplemente de una descripción. Cuántos ahorradores han aprendido esto de la manera más dura posible: perdiendo su inversión en productos que superficialmente parecían no tener riesgo, y así se los vendieron. Con una volatilidad prácticamente nula, de repente sufren una pérdida “totalmente inesperada”. Como ejemplo algunos fondos de Renta Fija —tan populares en España y vendidos como arquetipo de la seguridad—, que invirtieron por ejemplo en bonos de Lehman, una institución que era “demasiado grande para caer”, o en derivados calificados como “matemáticamente seguros” ¿?.

Sin embargo, mi abuela sabía muy bien que aunque por la mañana el mar pueda estar muy tranquilo, “fuerzas que no alcanzamos a ver hoy desde la orilla de la playa pueden transformar esa baja volatilidad en una tormenta capaz de hundir hasta los barcos mejor preparados” (Warren Buffet).

Debemos ser conscientes de que no es la descripción estadística de un producto (Volatilidad, VaR, correlación u otras divertidas y huecas etiquetas) lo que nos revela su riesgo, sino el tipo de apuestas y estrategias que subyacen a dicha gestión.

Si queremos reducir nuestra exposición a lo inesperado, no especularemos basándonos en medidas descriptivas o bonitas fachadas ofrecidas por encorbatados vendedores, sino eligiendo los procesos y conceptos que se esconden detrás de dicha apariencia.

En aquellos días grises, los soldados pasaban sus días y noches sin saber si volverían a ver otro amanecer. No es difícil deducir el insomnio y demás secuelas que el estrés continuado les producía a los que sobrevivían.

Sin embargo, los médicos que les atendían se dieron cuenta de algo sorprendente. La noche anterior a que algún General ordenase un ataque masivo contra las trincheras enemigas, los soldados tenían órden de recibir una ración de queso y vino para cenar, antesala de una muerte prácticamente segura y estúpida. Los soldados lo sabían. Sin embargo los psiquiatras descubrieron que la noche que cenaban queso y vino, la velada anterior a su casi segura muerte, la mayoría dormían como niños y por fin descansaban plácidamente. De repente, toda la ansiedad y el estrés desaparecían y la trinchera se convertía en un lugar tranquilo y sereno, dentro de lo que las circunstancias permitían.

¿Cómo era posible, se preguntaban los médicos, que esa “sentencia de muerte” calmara y relajara a los soldados de esa manera? La realidad era que los soldados, a través del mensaje del queso y el vino, dejaban de preocuparse por su futuro, y por fin, más allá de la incertidumbre, sabían y aceptaban lo que les iba a ocurrir, por terrible que fuera.

Así, los médicos descubrieron que la mayoría de las veces no es una terrible verdad la que nos infringe el mayor sufrimiento psicológico, sino la propia incertidumbre del no saber qué pasará, la que nos hace insufrible la vida. Y esta regla sirve tanto para los soldados en una guerra, como para desempleados con incierto futuro o especuladores profesionales.

Desde pequeños, intentamos descubrir cuál es la lógica que se esconde detrás de cualquier fenómeno. Al igual que la Humanidad empezó a utilizar la ciencia precisamente como el método más apropiado para descubrir esa verdad racional y lógica que se encierra detrás del aparente caos del Universo.

¿Qué hay detrás de esta actitud tan “humana” de huir de la incertidumbre? Una búsqueda de la seguridad, la misma seguridad que faltaba en las trincheras, necesitan los parados, o de la que carecen los inversores.

Esta actitud de escapar a la incertidumbre la ha desarrollado el ser humano desde el principio de los tiempos y frente a todo lo que se ha enfrentado. Ha inventado Dioses, ideologías, creencias, mitos y supersticiones, con tal de escapar a la dolorosa experiencia de lo impredecible e incomprensible.

Por ejemplo, al descubrir una nueva ley física, desaparecen las tinieblas de la incertidumbre, del ruido, y aparece la luz del determinismo, de la predicción y la seguridad. Gracias a esos modelos deterministas descubiertos por la ciencia, hoy podemos saber dónde estará Júpiter dentro de 20 años, y qué pasará si echamos sal en la Coca-cola. Lo que se esconde detrás de este poder de predicción es la premisa de que ahí fuera, a veces de manera accesible y otras oculto, hay algo, un comportamiento, una señal, que es determinista, que se puede modelizar y por lo tanto predecir.

Desgraciada o afortunadamente, el mundo en que vivimos no es tan sencillo como una clase de física clásica en el instituto. Gracias a la Física Cuántica y a la Teoría del Caos y de Catástrofes, hemos descubierto que la mayor parte de los sistemas complejos que forman este Universo no son deterministas. La polémica surge cuando nos enfrentamos a nuevos sistemas que “se nos resisten” y en los que creemos existe una señal, un comportamiento determinista y por lo tanto predecible, motivado principalmente por nuestra angustia frente a su aparente incertidumbre.

Como en los mercados financieros. Representados en los gráficos que usamos a diario, podríamos creer que detrás de ese aparente “camino aleatorio”, se esconde un comportamiento determinista. Muy escondido, eso sí, pero determinista de alguna manera. En ese caso, todo lo que nos quedaría es enfrentarnos a él, filtrarlo y destriparlo hasta que nos muestre sus secretos más íntimos y… ¿descubrir el Santo Grial de los Mercados?

Probablemente no, pues si ese modelo existiese se anularía a sí mismo en un rápido ejercicio de arbitraje. Pero si no existe esa señal, si los mercados no esconden determinismo, lo que nos queda es una situación de incertidumbre, de angustia frente a lo imprevisible. Vivir y trabajar en los mercados sería pues, si se me permite la osada comparación, el equivalente financiero y especulativo de la vida en las trincheras durante la Primera Guerra Mundial.

Porque es precisamente al intentar anticipar el siguiente movimiento del mercado, al crearnos esperanzas sobre las futuras fluctuaciones de los mercados, que sobreviene el estrés, la angustia frente a la incertidumbre de mañana.

La solución a este dilema no es sencilla. Los mercados financieros no se pueden atacar con las mismas armas que se utilizaron para describir la danza de los planetas o protones colisionando en el CERN. Sin duda existen situaciones de desequilibrio, comportamientos fractales y ciertas señales que hacen abordable en cierta medida la navegación por este océano. Pero no existe el Santo Grial que nos diga a qué precio cotizará Telefónica o el petróleo dentro de un mes. Hay que buscar otros caminos.

Tal vez por ello más del 90% de los pequeños inversores que se inician en la especulación en los mercados acaban arruinadas en menos de un año. Los intermediarios financieros lo saben. Pero no hacen nada por evitar este silencioso suicidio general. Pues, como podemos imaginar, ellos viven de los intentos de los demás por descubrir su Santo Grial, esa mina de oro que les hará ricos, mientras consumen los picos y las palas que los brokers les proporcionan a un módico precio (comisiones).

Nos enfrentamos, como diría Dante si pudiera pasearse hoy por una sala de mercados, a un infierno en el que no hay lugar para la esperanza. Si admitimos esto, si aceptamos los mercados como son, si abandonamos toda esperanza, todo intento de racionalizar lo que no tiene lógica, tal vez consigamos (con una metodología más adaptada a la realidad de los mercados, esfuerzo y trabajo) no sólo sobrevivir en esta fría estepa, sino prosperar más allá de la angustia frente a la incertidumbre.

Especular.com pretende ofrecer una visión personal no sólo de los Mercados Financieros, sino también de cómo el riesgo nos atrae y hechiza. Una visión que puede ser iconoclasta y muchas veces políticamente incorrecta, pero siempre apasionada y honesta.

Tras muchos años en el mundo de la gestión, uno acaba cansándose de indigestos análisis bursátiles y económicos que no llevan a ningún lado o directamente nos hacen perder dinero. Más cuando no disponemos de las 25 horas al día necesarias para cribar el ruido con el que la industria de la inversión financiera nos sobrealimenta. Con el tiempo, se echa de menos encontrar algún modo de escapar a la prepotencia de los encorbatados “expertos” y sus huecas previsiones, o a sus siempre dispuestos vendedores de cualquier cosa que esté de moda.

Crítico con la industria de la gestión del dinero tras vivirla desde dentro, partiremos pues de una sencilla premisa: la industria de los Fondos de inversión, y los Mercados en general, son en realidad mucho más sencillos de lo que nos trasmiten los sacerdotes de su iglesia (economistas, analistas y otros derivados). Su teatro continúa generación tras generación gracias a que nuestra mente permanece ciega a unas pocas y sencillas verdades del barquero. Verdades que repetiremos aquí insistentemente una y otra vez, pero que volveremos a olvidar irremediablemente (como humanos que somos) a la menor ocasión.

Pero que algo sea sencillo no implica que sea predecible. Este blog no pretende ser otra bola de cristal sobre lo que probablemente hará el IBEX-35 o el oro el mes que viene. Como le gustaba recordar J.P.Morgan a los periodistas que le preguntaban: lo único que podemos decir del futuro de la Bolsa es que se moverá. Efectivamente, hay muy pocas cosas que podemos asegurar que sabemos, y menos de los Mercados. Aunque quizá lo más importante sea recordar y reconocer lo mucho que, aunque queramos, no podremos nunca conocer. Y sobre todo no confundir en el camino a estos dos caballeros cuando nos los encontramos.

En este blog, ecléctico y caótico como los propios Mercados y quien escribe, recorreremos juntos un camino por donde todos tenemos que pasar: El de que toda acción que emprendemos en la vida implica asumir un riesgo, mayor o menor, mejor o peor calculado, porque en cualquier caso hacemos una estimación de la situación en el futuro. Desde ese punto de vista, todo lo que hacemos o dejamos de hacer es pura especulación, pues para hacer cualquier cosa en el mundo exterior tenemos que aceptar ciertas reglas del juego, conocidas o desconocidas, con la esperanza de conseguir algo a cambio de ese riesgo.

En este camino no sólo volveremos a revisar nuestras tremendas limitaciones psicológicas a la hora de afrontar el riesgo y la incertidumbre en todas sus formas, también repasaremos la industria de la gestión, analizaremos algunas de sus ofertas y productos más interesantes, o buscaremos razones a por qué somos tan malos invirtiendo y especulando. No podemos saber a qué nivel estará el S&P-500 el próximo mes, pero quizá podemos aprender a cómo especular un poco mejor la próxima vez que decidamos asumir un riesgo, y reconocer que cualquiera que intente vendernos el futuro de los mercados se está engañando o intenta engañarnos.

Sobre todo, con los pies en el suelo, levantaremos la mirada por encima de la cacofonía diaria de los Mercados e intentaremos contemplar este gran circo de múltiples pistas, siempre indiferente a nuestros temores y deseos, desde una perspectiva que aporte algo de serenidad a nuestra ineludible batalla contra la incertidumbre.