En la película “Sin límites”, Eddie (Bradley Cooper, el héroe de “Resacón en Las Vegas”) intenta inútilmente escribir un libro desde hace ya muchos años, mientras su vida se le escapa por el fregadero de su cocina. Casualidades del guión, en su peor día un amigo le ofrece una pastilla mágica, alto secreto farmacéutico llamado NZT, que activará y potenciará hasta el máximo su cerebro, convirtiéndole así en un lo que él mismo llamará “una versión altamente mejorada de uno mismo”.

A partir de ahí, todo será transparente y claro para Eddie, incluidos por supuesto el futuro de los mercados financieros. Con sólo leer por encima las noticias y visualizar unos gráficos, será obvio qué acciones tiene que comprar y vender apalancadamente, para convertir en pocos días unos miles de dólares en varios millones.

¿Qué trader no ha soñado alguna vez con encontrarse un pendrive procedente del futuro con los datos históricos de los mercados de los próximos diez años? Sin ir más lejos, en 2002 la web financiera de Yahoo nos gastaba esa broma con la falsa noticia de que la SEC había detenido a un individuo que había conseguido cientos de millones de dólares especulando con opciones, a partir de sólo unos cientos de dólares iniciales. Dicho individuo declaró ante el juez que prometía devolver todo el dinero. Eso sí, tenían que dejarle meterse de nuevo en su máquina del tiempo, que había convenientemente escondido en Central Park, para volver al siglo XXIII de donde procedía.

Bromas a parte, es ese sueño de ver el futuro con la misma nitidez que como vemos el pasado, de ver más allá, el que da sentido etimológico a la palabra “especular”, del latin “speculari”, “ver (más lejos) desde una atalaya”. El especulador siempre busca, necesita, ver un poco más allá de lo presente e inmediato para poder tomar hoy decisiones que espera le sean rentables en el futuro. ¿Qué mayor ventaja sobre el resto que “ver” anticipadamente las “conclusiones lógicas” a donde se dirige ese inmenso engranaje que sería el mundo?

La idea de la película no es nueva. Sin ir más lejos, esa misma idea de asociar “presciencia”, o la capacidad de ver el futuro, a una mente ilimitada, ya la tuvo el matemático francés Laplace hace dos siglos mientras contribuía a la mecánica racional y determinista que se estaba entonces completando. La visión de que si pudiéramos llegar a tener en cuenta toda la realidad, el futuro se nos presentaría como algo lógico y predecible, obvio como lo es ahora todo lo ocurrido en el pasado. En sus propias palabras:

“El intelecto que en un momento dado conociese todas las fuerzas que animan a la Naturaleza y las posiciones de los seres que las componen, si ese intelecto fuese tan vasto como para someter esos datos al análisis, sería capaz de abarcar en una única fórmula el movimiento de los mayores cuerpos del Universo y el del más liviano de los átomos. Nada podría ser incierto para él, y tanto el futuro como el pasado estarían presentes ante sus ojos”.

Probablemente Laplace, cuando hablaba de ese “intelecto” tenía más en mente a la figura de Dios, que a un guaperas y autocomplaciente escritor “mejorado” por una pastilla mágica. Pero la hipótesis es la misma: Tanto Laplace como la película se sustentan en la creencia de que si tuviéramos suficiente información y fuéramos capaces de procesarla, podríamos entre otras cosas prognosticar el futuro de los mercados con la certeza que muestra Eddie:

—“Si tenemos en cuenta todos los factores que afectan al mercado, sabremos con certeza qué hará mañana el Dow Jones”.

En ese sentido, Laplace y Eddie, a pesar de no parecerse mucho físicamente, son idénticos. Ambos creen que no es el mundo el que es impredecible. Seríamos nosotros, muy limitados y realmente torpes, los que no somos capaces de “ver” suficiente y por ello se nos aparece como algo caótico.

Desgraciadamente, la verdad es otra: Nuestra capacidad de predecir el futuro no depende de cuán inteligentes seamos, sino sobre todo de la propia naturaleza de la realidad, que nos impone sus propios límites debido a su propia naturaleza.

Caos determinista

Ni siquiera un juego aparentemente tan simple como el billar, incluso conociendo con una precisión infinitesimal las posiciones y momentos iniciales de las bolas, permite predecir más allá de unas pocas colisiones cómo se situarán sobre la mesa las bolas en el futuro. Aunque conocemos perfectamente las ecuaciones que rigen su movimiento y tenemos toda la información sobre los elementos que intervienen (es decir, no pueden, por definición, suceder shocks externos), somos incapaces de saber cómo quedará dispuesta una mesa de billar tras, por ejemplo, 100 colisiones. Si dibujamos las trayectorias de los dos o tres primeros choques veremos que, por pequeña que sea la distancia b, al cabo de suficientes colisiones las trayectorias divergen de una manera que hace imposible predecir su disposición. De la misma forma, deberíamos dejar de construir castillos en el aire con nuestro particular “billar mental” a la hora de invertir. Concatenaciones de argumentos al estilo de “Si en julio la cosa pinta mal y Bernanke prolonga el QE a una 3ª tanda, entonces bajará el dólar, entonces subirá el Euro, entonces les costará exportar a los alemanes, entonces vendo Siemens”; son incluso más absurdas que predecir el tiempo que hará en la playa de Cullera dentro de un mes. No se trata de ser lo suficientemente inteligente, sino de ver que cada paso es incierto, borroso; añadiendo incertidumbre a una cadena que ni siquiera sabemos cómo se va a comportar, pues la percepción del mercado puede cambiar de forma abrupta en cualquier instante.

Es la extrema sensibilidad a las condiciones iniciales la que impide conocer el futuro de un sistema regido paradójicamente por leyes deterministas. Como decía la Princesa Irulan en Dune:

“Toda Hermana Bene Gesserit sabe perfectamente que es en el momento de empezar cuando hay que cuidar atentamente que los equilibrios queden establecidos de la manera más exacta“.

Si esto es así para un ejemplo tan simple como unas inertes bolas de plástico encima de una mesa bien visible, ¿qué podremos decir de sistemas donde intervienen millones de personas con libertad cada una para elegir individualmente? Las condiciones iniciales en el caso de los mercados escapan ya a cualquier modelización, al tener cada persona su propia visión del mundo. Si añadimos las interacciones con su entorno, y cientos de iteraciones posteriores, lo que nos queda es un fenómeno, el de los mercados financieros, impredecible en el sentido clásico de Laplace.

Ojo, que no sea predecible en el sentido clásico no significa que no existan métodos con los que extraer rentabilidad a ciertos fenómenos que, como los tornados en la atmósfera, muestran cierta regularidad pasajera dentro del caos. Pero ese es otro tema, puesto que lo que estamos discutiendo es si una extrema clarividencia podría contar con ventaja a la hora de invertir.

No más felices

Nos queda un último consuelo frente a la inexistencia de la píldora NZT (o la Melange de Arrakis, el Cortexiphan de Fringe o cualquier otra metáfora de la presciencia). Sabemos ahora que no nos sería muy útil para incrementar nuestra rentabilidad en los mercados. ¿Sería útil entonces para hacernos más felices? Según la película parece que sí, pero si nos fijamos precisamente en aquellas personas con capacidades cognitivas similares a las que adquiere Eddie, la respuesta tiende más bien a ser negativa.

Y es que desgraciadamente, en contra de la sabiduría popular (“cuanto más listo, más dinero se hace”), una gran capacidad coginitiva suele estar más correlacionada con sufrir problemas psicológicos que con obtener grandes rentabilidades. Unos problemas, como dificultades de adaptación social, obsesiones y paranoias; que no ayudan precisamente a ser más feliz, sino todo lo contrario.

Baste recordar que cuando Ed Seykota buscaba encontrar traders para su equipo, descubrió que los peores eran precisamente aquellos que presumiblemente eran los más capacitados intelectualmente: Matemáticos, Economistas e Ingenieros perdían sistemáticamente el capital que les asignaba, especialmente si habían alcanzado el grado de Doctor, PhD. Mientras, otros perfiles como por ejemplo soldados ex-combatientes del Vietnam, solían mostrar las mejores rentabilidades con menor riesgo. El problema lo tenían los “PhD” con su cerebro, que les hacía obsesionarse con lo que “lógica y racionalmente” tenía que hacer el mercado. Y cuando el mercado se movía en su contra eran incapaces de reconocer que “su gran inteligencia” se había equivocado. Algo que los que volvían de Vietnam habían interiorizado muy bien: huir en cuanto aparece el más mínimo indicio de peligro. Los soldados cortaban las pérdidas rápidamente, sin importarles su “comprensión” de lo que ocurría en el mercado. Paralelamente, dejaban correr los beneficios cuando aparecían, como Seykota les enseñó. El resultado con los soldados era un proceso con Esperanza Matemática positiva, por lo que acababan ganando dinero, sin necesidad de ser “los más listos” (o gracias a ello).

René Descartes lo dijo de esta forma: “Otros han tenido mentes más poderosas que la mía, pero han logrado menos porque sus métodos no eran los adecuados“. Lo que quiere decir Descartes, aplicado a los mercados, es que si enfocamos el problema desde un marco conceptual equivocado, nuestra capacidad intelectual, por muy alta que sea, no servirá de nada. El ejemplo más impactante es el de Issac Newton, que tras revolucionar la Física y las Matemáticas (con métodos que resultaron correctos), dedicó la mayor parte de su vida a la Alquimia, obviamente sin conseguir ningún resultado. El problema no era su falta de inteligencia y medios, sino que las bases de la Alquimia con las que partía son de por sí erróneas.

Efectivamente, Newton fue uno de los más grandes genios que ha dado la humanidad, sin duda con capacidades más allá de las que el NZT le puede dar a Eddie. Sin embargo, a pesar de su genio, sus contactos en las altas finanzas y lo bien informado que estaba, no supo prever el crash de la Compañía de los Mares del Sur, con la que perdió una fortuna. Por no decir que su vida personal, a pesar de sus “mejoradas capacidades cognitivas” innatas, a años luz de cualquier otro ser humano, no fue lo que se puede llamar una vida feliz, arrastrado muchas veces por la paranoia y la depresión. Él mismo reconoció las limitaciones que hemos comentado con una sentencia que resume perfectamente este post, y que podría servir como epílogo realista de la película: “Puedo predecir con precisión el movimiento de estrellas y planetas, pero no la locura de las gentes“.

La Comisión Nuclear Japonesa tenía los siguientes objetivos en 2003: “El valor medio del riesgo de mortalidad por exposición a la radiación resultante de un accidente de una instalación nuclear, no debe exceder de 1 vez por cada millón de años”.

Esa política fue diseñada hace sólo 8 años. Su accidente de “una vez en un millón de años” ha ocurrido sólo ocho años más tarde. (Qué curioso, el mismo argumento que usó Goldman Sachs para excursarse de las pérdidas de uno de sus hedge funds, algo que sólo podía pasar una vez cada varios billones de años). Estamos tratando con un fenómeno perteneciente al cuarto cuadrante.

Pasé las últimas dos décadas explicando (en su mayoría a imbéciles financieros (sic), pero también a cualquiera que me escuchara) por qué no debemos hablar acerca de probabilidades pequeñas en cualquier dominio. La ciencia no puede tratar con ellas. Es irresponsable hablar de probabilidades pequeñas y hacer que las personas confíen en ellas, a excepción de sistemas naturales que se hayan mantenido en pie durante 3.000 millones de años (no de probabilidades derivadas teóricamente por nosotros, como las que aplicamos en el campo de las finanzas o el nuclear con un horizonte de unos 60 años). Fácilmente olvidamos que:

1.- Las probabilidades pequeñas tienden a ser más difíciles de calcular cuanto más pequeña sea la probabilidad (ver la segunda edición de “El Cisne Negro”).

2.- El modelo de error hace que subestimemos las probabilidades pequeñas (en general, debido a efectos de convexidad). Cualquier error en el modelo infravalora las consecuencias negativas (al igual que cualquier incertidumbre sobre el tiempo de vuelo hace que la llegada de nuestro avión por lo general se retrase, no se adelante).

3.- El problema es más agudo en Extremistán, en particular si hablamos de sistemas y procesos creados por la mano del hombre como las finanzas o las centrales nucleares. Las probabilidades se subestiman, cierto. Pero las consecuencias son aún mucho más infravaloradas.

4.- Debido a la globalización, los costes de las catástrofes naturales están aumentando de una manera no lineal.

5.- El problema de Casanova (sesgo de supervivencia en probabilidad): Si Usted calcula la frecuencia de un evento raro y su supervivencia depende de que dicho evento no tenga lugar (por ejemplo, sucesos nucleares, jugar a la ruleta rusa o ser un gestor long-only), entonces se está subestimando dicha probabilidad.

Hasta aquí los comentarios de nuestro amigo Nassim. No pasa nada si en los institutos y la Universidad los estudiantes se preocupan más por aprobar los exámenes que por comprender las implicaciones de lo que les enseñas. No es tan grave si la inmensa mayoría de la gente no sabe ni entiende de matemáticas.

Lo grave en nuestra sociedad es que quienes toman decisiones políticas, además de ser legos en la materia, se dejen guiar por asesores “altamente cualificados”, pero simultáneamente ciegos al impacto real de sus proyecciones.

Siendo gestor de fondos, cuantas veces habré discutido con colegas porque implementaban estrategias cóncavas, argumentándome que la probabilidad de que les pase algo malo es, como dice el informe de la Comisión Nuclear Japonesa, menor de “una entre un millón de años”. Lo paradójico es que son ese tipo de gestores los que consiguen el éxito y el reconocimiento de la industria a los pocos años, hasta que son barridos y olvidados por algún evento de consecuencias “imprevistas”, y una nueva generación les sustituye apoyados por la amnesia de los propios clientes arruinados.

Las reacciones que están teniendo los gobiernos frente al pánico nuclear japonés son muy similares a las del pánico financiero de septiembre de 2008. De repente se manifiesta el impacto de lo altamente improbable, cómo todo cambia radicalmente, y entonces se rectifica… temporalmente.

No nos equivoquemos, volverá a suceder. Volveremos a diseñar estructuras y procesos basados en lo “estadísticamente seguro”, tanto en el campo de las finanzas, como en el de la energía, la política (“es poco probable que el partido ABCD llegue al poder”) o la biología (“Es altamente improbable que el virus THX mute…”).

El producto financiero más atractivo, ese que promete una interesante rentabilidad “prácticamente sin riesgo”, y la central nuclear de Freedonia, comparten algo en común: “Son seguros al 99.99%”.

Pero si nos ofrecen jugar a la ruleta rusa, con un arma con sitio para 100 balas, pero sólo cargada con una, probablemente rechazaremos la oferta.

¿Por qué no jugar, si el arma es segura al 99%?

Básicamente, lo observado hasta ahora es que los grandes ciclos alcistas suelen durar una media de 15 años, y los bajistas unos 18. Es decir, teniendo en cuenta que el último gran ciclo alcista terminó en el año 2000, aún tendríamos que esperar hasta el año 2018 para volver a ver niveles de PER interesantes que nos motiven a volver a invertir.

No le falta sentido común a la idea. Cuando los jóvenes (con recursos, se entiende) llegan a cierta edad, comienzan a ahorrar para el futuro. Parte de ese ahorro encuentra su lugar en la Bolsa, convirtiéndose así en compradores netos. Y a medida que la persona crece y sus ingresos aumentan, el volumen total medio destinado al ahorro en Bolsa iría creciendo proporcionalmente.

Los años pasan y en algún punto del camino vital, el ahorrador medio llega a una edad en la que cada vez piensa más en lo cerca que tiene la jubilación. Pasa entonces a reducir el riesgo de sus inversiones y por lo tanto su ponderación en Bolsa. Hasta que llega un momento, generalmente una vez alcanzada la jubilación, en el que dejan totalmente de invertir y se convierten en vendedores netos de Bolsa.

Parece lógico, por tanto, suponer que el volumen de compras neto de un porcentaje de población correspondiente a un rango de edad determinado, contaría, en número suficiente, con un gran impacto sobre el total negociado en Bolsa. Dejando al margen otros factores que pudieran influir a largo plazo en su mercado de valores.

Efectivamente, la idea no es nueva. Las primeras noticias que tenemos parecen provenir de Simon Kuznets, quien ya la introdujo en varios trabajos posteriores a 1930. Aunque son Geanakoplos et al, junto a Cheolbeom Park, quienes más han popularizado y revisado esta teoría en los últimos años.

En esencia, sus trabajos denotan la existencia de una ventana de edad óptima o ratio de franjas de edad óptimo —definida por su ritmo de ahorro y/o su ratio con respecto a otros grupos de edad dentro de su pirámide de población—, tal que su impacto en el mercado de valores condiciona su evolución a largo plazo.

Tomemos como ejemplo el gráfico del índice S&P-500 y su correspondiente PER durante el último siglo (ambos presentados a continuación). Si comparamos sus ciclos alcistas y bajistas con el ratio de mediana edad al que venimos haciendo referencia (Figura 3 en el trabajo de Geanakoplos), veremos una interesante correlación:

El periodo alcista, tanto en precio como en PER, que empezó en la década de los ’50, coincide con un primer pico en el grupo de población que nos interesa. El periodo bajista tanto en precio (teniendo en cuenta la inflación) como en PER, que va desde mediados de los ’60 hasta 1980, se corresponde con una brusca bajada del ratio. Después, el gran mercado alcista que va desde principios de los ’80 hasta el año 2000, con el PER totalmente desbocado, coincide de nuevo con una espectacular subida entre el grupo de población con mayor capacidad para invertir. Esto es, la “maduración” de la generación del Baby Boom, los nacidos poco después de la Segunda Guerra mundial, proceso que podemos apreciar en la siguiente animación gráfica:

Pero los niños del Baby Boom ya han empezado a jubilarse y el ratio a caer ininterrumpidamente desde el año 2000. Lo que coincide perfectamente con el actual periodo lateral (bajista, si volvemos a tener en cuenta la inflación) que estamos sufriendo desde hace ya once años. Las proyecciones de Geanakoplos (línea punteada de la Figura 3 de arriba), y en coincidencia con los ciclos comentados al principio, nos indican que en algún momento alrededor de 2018-19, la siguiente generación predominante, aquellos nacidos después de 1980, tomarán el relevo y subirán de nuevo el ratio demográfico de inversores netos. Hasta entonces, quizá mejor olvidarse de invertir con un estilo long-only para el largo plazo.

Además, esta visión coincide con el saber popular, aquel que nos recuerda que es necesaria sangre nueva (además de crédito fácil) para que nuevas burbujas se formen. Gente que no ha sufrido en sus carnes las consecuencias de la irracionalidad de anteriores burbujas; lo suficientemente inocentes para volver a creer que algún tipo de producto o servicio puede llegar a tener precios siempre crecientes y con el infinito como techo. Porque por ahora, el inversor de la calle, de cualquier edad, sigue totalmente desligado del mundo de la Bolsa tras los crashes de 2001 y, en especial, de 2008.

Pero estos resultados pueden ser más parciales de lo que aparentan a simple vista. Correlación no tiene por qué implicar causalidad. Para poder reproducirlos, necesitamos un país estable, que sufra pocos shocks externos y de poca intensidad, a lo largo de varias generaciones. Algo bastante difícil de conseguir en el mundo real… Si quisiéramos realizar el experimento a un siglo vista, podríamos escoger dos de los paises emergentes a priori más prometedores de principios del siglo XX. Por ejemplo Estados Unidos y Argentina. En aquellos años, ambos prometían ser potencias del futuro, como hoy presumen los BRIC. Sin embargo, como sabemos, muchas cosas sucedieron en el último siglo a ambos países, a parte de la evolución de sus pirámides de población. Aquel que decidió invertir en Argentina lo perdió prácticamente todo.

Este ejemplo nos recuerda lo sensible que es cualquier decisión de inversión a largo plazo a la evolución de sus condiciones iniciales y a los shocks externos. La justificación de la historia bursátil de un país en base a su pirámide de población recuerda mucho las decisiones (¿a largo plazo?) que políticos y gobiernos toman a la hora de planear las pensiones de sus ciudadanos o su sistema de Seguridad Social. Lo que era perfectamente justificable en un entorno socio-económico determinado, se convierte en totalmente insostenible en cuanto cambian un par de parámetros antaño considerados constantes. En pocas palabras, no debemos olvidar que por muy razonada y justificada que sea una apuesta, el mundo es siempre un lugar mucho más complejo e impredecible que el más elegante de los razonamientos.

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—¡Muy bien, Madoff! ¿De dónde sacaste la idea de pagar a los antiguos inversores con el dinero de los más recientes?

—Del sistema de la Seguridad Social.

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Sin embargo llevamos alrededor de un siglo emitiendo señales de radio en todas direcciones, y aún no hemos recibido ningún mensaje de vuelta por parte de nadie. Para algunos esto significa que estamos solos en el Universo. Para otros, que simplemente hay que esperar más (100 años-luz es una distancia minúscula en términos astronómicos). Para los más divertidos y conspiranoicos, el silencio implicaría la existencia de un complot mundial que nos oculta unas relaciones gubernamentales inevitablemente establecidas con extraterrestres hace décadas…

Una sensación similar es la que se respira en los mercados desde hace meses. Hay muchas dudas sobre si hay alguien ahí fuera o sólo máquinas y bancos centrales construyendonos un espejismo artificial de lo que es la auténtica realidad. En esta primera entrada del año vamos a hacer un resumen de la información más importante y actual sobre los mercados, para ver por dónde pueden ir los tiros este año. La idea es intentar entrever, de la manera más objetiva posible, si la sorprendente resistencia que las Bolsas reflejan desde el suelo que formaron en marzo de 2009, y su terquedad para reflejar la actual debilidad económica, es un anticipo (indicador adelantado) de mayores subidas; o por el contrario se ha producido una desconexión total entre los mercados y la economía real, si es que alguna vez la hubo.

Para empezar, ¿quién está comprando e impulsando la subida bursátil americana si los inversores particulares llevan 33 semanas consecutivas sacando su dinero de los Fondos de Inversión? Durante 2010, los clientes han retirado alrededor de $100 Billions, perdiéndose toda la subida (¿sin participantes?) de la última mitad del año:

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En consonancia con esta huida del inversor final y un volumen de contratación bursátil por los suelos desde hace meses, el “short interest”, o porcentaje de posiciones bajistas en Bolsa (NYSE) también está cayendo fuertemente. O lo que es lo mismo, las apuestas bajistas están desapareciendo del mercado:

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Desde un punto de vista descriptivo, empiezan a observarse cambios en la estadística histórica. En particular, si medimos las rentabilidades diarias del índice S&P500 de los últimos 20 meses (gráfico a la izquierda) y las comparamos con las de las dos últimas décadas (gráfico de la derecha), observamos importantes diferencias: En la serie más actual se observa una menor volatilidad (en niveles que no se veían desde los años ’70), una marcada asimetría hacia la derecha (lo que representa una mayor frecuencia de días positivos), así como un adelgazamiento de las famosas “colas pesadas”, u ocurrencia de días con subidas y bajadas extraordinarias. Es decir, los mercados se han hecho “menos salvajes”, en el sentido de Mandelbrot, y más propensos a ofrecernos días con pocas variaciones y ligeramente positivos:

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En cuanto al sentimiento de los inversores, (un concepto aún utilizado por muchos traders para intentar localizar suelos y techos del mercado, pero que como ya vimos no funciona), está alcanzado, en sus muchas variantes de medición, niveles históricos de euforia alcista. Como ejemplo, el nivel actual de complacencia entre los participantes en la encuesta semanal realizada entre inversores profesionales AAII:

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Aunque la encuesta AAII no es la única medida de sentimiento que cuenta con seguidores. El ratio put/call, o relación entre opciones put y call negociadas, nos sigue mostrando el trastorno bipolar que los mercados sufren desde hace tiempo y que ya comentamos. En una semana los inversores se sienten más eufóricos que nunca, y la siguiente baten récord por depresión (derecha):

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No me gusta incluir datos procedentes del “mundo real”: soy de la opinión de que sólo en el muy largo plazo, los mercados financieros convergen a la realidad económica, y además lo suelen hacer de forma impredecible y arrítmica. Sin embargo sí que nos pueden dar una pista para no vivir sólo de datos procedentes puramente de estas construcciones abstractas, secundarias, que son los mercados financieros. Y una vez levantada la vista fuera de los propios mercados, prefiero siempre los llamados “indicadores indirectos” de la economía. Es decir, aquellos indicadores que no muestran la actividad económica en su conjunto (los “oficiales” PIB, paro, etc), sino los que indirectamente se ven afectados por la marcha de la economía y que suelen estar mucho menos manipulados que los oficiales. Como por ejemplo la actividad portuaria que refleja el Baltic Dry Index. Vemos que está cayendo por debajo de sus niveles mínimos previos del verano, lo que no augura precisamente una fuerte recuperación económica mundial:

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Resumiendo la situación actual, y en opinión del analizador de flujos (dinero que entra y sale de los mercados) Charles Biderman, de TrimTabs, el comprador último de esta subida en los mercados parece ser la propia FED quien, como ya dijo abiertamente Alan Greenspan —una vez liberado de sus limitaciones contractuales al dejar su cargo—, es consciente de que una Bolsa alcista impulsa las expectativas de riqueza de sus inversores y tiene efectos retroactivos positivos sobre las propias compañías. Con unas expectativas mayores, los consumidores incrementarán su gasto, alimentando a su vez a la economía real. Se trata de una pura manipulación psicológica llevada a cabo a gran escala, pero cuyos resultados son impredecibles porque hasta ahora nunca antes en la Historia se había intentado tal experimento de ingeniería social. ¿Qué ocurrirá, por ejemplo, si la inflación comienza a subir y la FED, junto al ECB, tienen que empezar a subir tipos después de su salto al vacío de 2008? Por que, aún sin contar con el efecto inflacionario de imprimir cantidades astronómicas de dinero, tal y como están evolucionando las materias primas y la energía, en algún momento entre el presente 2011 y 2012, es muy probable que los tipos tengan que volver a subir:

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Pero quizá el elemento que desencadene una vuelta al equilibrio, volver a “poner los pies en el suelo“, no sea necesariamente una subida de tipos de interés. Puede ser cualquier cosa, cualquier detalle al que ahora no le damos importancia, o cualquier noticia sin mayor calado. De repente, un día, lo que ayer era aceptable pasará a ser inaceptable, y los precios lo reflejarán abruptamente. Si actualmente nos encontramos cerca del punto “d” de la ecuación cúspide (gráfico a la derecha) que describe nuestra actual posición “al borde del precipicio” (y que ya comentábamos a propósito de la primer crisis europea del año pasado), cualquier pequeño impulso podría hacer que nos precipitáramos hacia el abismo, cayendo hacia el punto “e“. Esto es, un nuevo nivel de precios para todos los activos con el que encajaría la nueva percepción de la misma realidad que vivimos hoy, en estos primeros días de enero de 2011.

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¿Implica todo esto una inminente y violenta corrección en los mercados? No necesariamente. Parafraseando a Keynes y como hemos aprendido, una situación inestable alejada del equilibrio (como por ejemplo las burbujas punto-com y la inmobiliaria), pueden mantener su irracionalidad mucho más tiempo de lo que podemos permanecer solventes o especulando en su contra. Para recordarlo, baste un par de ejemplos que están ocurriendo ahora mismo:

.1. El pasado agosto se confirmó la primera de las muchas señales Hindenburg Omen que el 2010 nos ha obsequiado. Presumiblemente dicha señal es en uno de los mejores predictores de crash bursátiles. Efectivamente, la bolsa no ha hecho más que desplom… No, quería decir subir, desde septiembre. Alguien que hubiera especulado a finales del verano con ponerse corto (y argumentos no faltaban entonces, como no faltan ahora), hubiera perdido una fortuna. Como seguramente les ha ocurrido a muchos de los que han tenido que ir cerrando posiciones cortas y bajando el nivel de “short interest” comentado más arriba.

.2. Si buscamos qué ocurrió a continuación de un periodo de extremadamente baja volatilidad como la actual (la volatilidad histórica a 20 días está en niveles nunca vistos desde hace 39 años), tenemos que remontarnos hasta 1963 para descubrir que tras alcanzar niveles de volatilidad propios de las pirámides de Egipto… la bolsa continuó alcista durante 3 años más! Los suficientes como para arruinar al más terco y acaudalado de los bajistas:

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Como ya vimos el año pasado por estas fechas en “La pregunta tonta de la semana“, cualquier “predicción” carece de utilidad práctica. Especialmente si viene de la mano de los llamados analistas profesionales. Sin embargo, como advierten muchas voces experimentadas (es la experiencia, y no los modelos, lo que da una ventaja a la hora de lidiar con la realidad), si realmente quien está sosteniendo los mercados es la FED con sus inyecciones continuas de dinero, deberíamos preocuparnos por la aparente calma que reina en los mercados. Efectivamente, durante los famosos días POMO, la FED adquiere públicamente diversos productos financieros a cambio de dinero que saca del aire. Por ejemplo, la FED es ya el mayor tenedor de bonos americanos del mundo (!).

Las fuertes correcciones suelen ir precedidas de situaciones extremas como las que acabamos de describir. Sin embargo, una situación extrema (por ejemplo la volatilidad que acabamos de comentar) no tiene por qué implicar una inminente corrección. Hay que tenerlo muy presente a la hora de especular, y no “apostar toda la granja”, como dicen los americanos, a que algo va a suceder en breve, sino recordar si estamos ejecutando una “buena apuesta” (que definimos aquí) o no. En cualquier caso, la sensación de que aquí no puede suceder nada se ha vuelto generalizada. Y sin embargo, los problemas de base que nos llevaron a la actual crisis, siguen ahí. Incluso en algunos casos, estamos peor que al principio de esta tormenta. Como mínimo, habría que tener mucho cuidado en este principio de año.

Uno de ellos es el Dr. Didier Sornette, actualmente investigando en el ETH de Zurich (como el MIT de Boston, pero en Suiza). Sornette, cual Dr. Emmet Brown (Doc) en Regreso al Futuro, tiene una particular forma de intentar ver el futuro de los mercados, distinguiendo entre tres causas o fuerzas que producen y/o desencadenan sus movimientos:

1. “Efecto manada”. Los principales actores del mercado, al percibir la realidad de forma cambiante y estimar diferentes realidades futuras, repercuten con sus actos -comprando y vendiendo- en la propia realidad del precio. En términos de la Física Cuántica, diríamos que el vector estado (todo aquello que puede suceder) se ha colapsado en un vector real y por lo tanto medible (observable, como el precio). Así, una percepción que globalmente se torna bajista, se convierte realmente en bajista si se alcanza un umbral de volumen bajista suficiente, arrastrando al resto de la “manada”. De esta forma se inician las tendencias.

2. Inercia o momentum del mercado. O la existencia de tendencias sostenidas en el tiempo más allá de lo que un proceso al azar produciría. Cuando un cambio en la percepción de la realidad se ha visto materializado con un giro en los mercados, no todos los actores se suman a esa nueva percepción (bajista o alcista) al mismo tiempo. La progresiva incorporación de otros actores (retroalimentación positiva al estilo Soros) mantiene la tendencia hasta que se agota la población susceptible de sumarse a la tendencia.

3. Los “independientes”. Suelen ser analistas fundamentales (del estilo de Warren Buffet) que intentan alejarse del ruido del corto y medio plazo, buscando un valor que supuestamente se convertirá en precio cuando el primer grupo se dé cuenta de ello y lo “proyecte” en la realidad con sus actos.

El modelo del Dr. Sornette intenta englobar el comportamiento de estos tres grupos de actores del mercado mediante la suposición de que sus actos son cíclicos en cierta medida. En periodos de crisis o de euforia, cuando el componente psicológico de los mercados es mayoritario, se puede despreciar al tercer grupo de inversores (en cuanto a la formación del precio debido a su baja actividad) y modelizar un comportamiento manada mucho más acentuado.

Este comportamiento se verá regido pues por las leyes del flujo de información dentro de un grupo, y como tal atravesará periodos de esperanza y pánico sucesivamente, en periodos cada vez más amplios y suavizados (para la fase post-burbuja). Estos modelos pueden ser ajustados recurriendo a otros episodios ya ocurridos en el pasado y de sorprendente similitud en los patrones de formación de precios (Fiebre de los Tulipanes, Crash del ’29 en EEUU y del ’89 en Japón, etc…). El Dr. Sornette ha generado pues un modelo, que se optimiza regularmente y al que seguiremos la pista, sobre lo que ocurre en los mercados mundiales.

Sornette ya alcanzó fama al modelizar con cierto éxito la explosión de la burbuja de las punto-com a partir del año 2000:

Sin embargo, se equivocó al predecir una nueva onda bajista tras los mínimos de 2003. Consideró que el mercado seguía dentro de una dinámica post-burbuja como la que muestra el gráfico, cuando en realidad había iniciado un nueva burbuja (de crédito y ladrillo) que no explotó (qué fácil parece todo a toro pasado) hasta el 2007-08.

Ahora, vuelve al ataque considerando que algunos mercados están formado estructuras de tipo burbuja, con lo que aplicando su modelo podría predecir su futuro comportamiento. Al no ser un gestor profesional, su manera de “mojarse” es colocando con antelación (finales de 2009) sus predicciones en un lugar seguro (donde no pueda modificarlas) y abriéndolas al público posteriormente.

El Dr. Sornette no tiene ninguna necesidad de jugarse su prestigio de esta manera. “Creen que estoy loco haciendo esto“, comenta al Wall Street Journal. Perfectamente podría dedicarse a predecir el pasado, como tantos otros académicos, y vivir de tan curiosa actividad hasta su jubilación. Sin embargo, Sornette ha decidido exponerse de esta manera, como lo haría un gestor Global Macro con su propio dinero y el de sus clientes. A diferencia de los analistas financieros al uso, a los que se le perdona sistemáticamente la inutilidad de sus predicciones, casi siempre equivocadas; para un académico este tipo de “apuesta” pone en juego su credibilidad frente a sus colegas.

Veremos qué ocurre tras el próximo 1 de mayo, cuando se hagan públicas las predicciones que hizo a finales del año pasado.

En el mundo de la gestión financiera y sus productos, tan dado a representar su realidad a través de metáforas numéricas y conceptuales, es muy popular asociar el riesgo de una inversión a dos conceptos matemáticos que han acabado haciéndose muy populares. El primero es la volatilidad o desviación estándar (σ). Y el segundo el VaR, del que hablaremos en otra ocasión.

Antes de empezar a aburrir al lector con definiciones ortodoxas, me gustaría recordar algo que Einstein solía recomendar a sus colegas: No puedes afirmar que comprendes realmente algo hasta que no eras capaz de hacérselo entender a tu abuela. Si tuviera que explicar lo que es la volatilidad, con palabras de mi abuela, diría que no es más que una forma de medir “cuánto se mueve algo”. Así, mi abuela entendería intuitivamente que las olas del mar en un día de verano son mucho menos volátiles que durante una tormenta tropical.

Pero una descripción de cuánto se mueve algo no nos dice nada sobre el proceso que provoca dicho movimiento. Así, un Fondo de inversión A que ganase todos los meses exactamente un +1%, tendría por definición una volatilidad nula. Pero ojo, también un Fondo B que perdiese exactamente un -1% mes tras mes tendría, por la misma definición, una volatilidad del 0%. ¿Implica esa nula volatilidad que es indiferente invertir en el Fondo A o en el B porque ambos son productos con un “riesgo 0”? Por evidente que sea la respuesta en este caso extremo, la volatilidad se sigue usando como argumento de venta en productos de ahorro.

La volatilidad de un producto financiero no nos dicen absolutamente nada sobre su riesgo real, se trata simplemente de una descripción. Cuántos ahorradores han aprendido esto de la manera más dura posible: perdiendo su inversión en productos que superficialmente parecían no tener riesgo, y así se los vendieron. Con una volatilidad prácticamente nula, de repente sufren una pérdida “totalmente inesperada”. Como ejemplo algunos fondos de Renta Fija —tan populares en España y vendidos como arquetipo de la seguridad—, que invirtieron por ejemplo en bonos de Lehman, una institución que era “demasiado grande para caer”, o en derivados calificados como “matemáticamente seguros” ¿?.

Sin embargo, mi abuela sabía muy bien que aunque por la mañana el mar pueda estar muy tranquilo, “fuerzas que no alcanzamos a ver hoy desde la orilla de la playa pueden transformar esa baja volatilidad en una tormenta capaz de hundir hasta los barcos mejor preparados” (Warren Buffet).

Debemos ser conscientes de que no es la descripción estadística de un producto (Volatilidad, VaR, correlación u otras divertidas y huecas etiquetas) lo que nos revela su riesgo, sino el tipo de apuestas y estrategias que subyacen a dicha gestión.

Si queremos reducir nuestra exposición a lo inesperado, no especularemos basándonos en medidas descriptivas o bonitas fachadas ofrecidas por encorbatados vendedores, sino eligiendo los procesos y conceptos que se esconden detrás de dicha apariencia.

Suelen cobrar por inventarse fantasías sobre el futuro que luego distribuyen entre sus clientes, estos últimos siempre más temerosos de sufrir la angustia de la incertidumbre que las consecuencias de la propia incertidumbre. También aparecen como invitados en programas de entretenimiento televisivo análogos al carrusel deportivo de los domingos, con la ligera diferencia de comentar los últimos movimientos de los mercados en vez del último regate de Leo Messi.

Como los comentaristas deportivos, el valor de sus aportaciones es discutible. Se limitan a intentar darle un barniz racional, ex post, a las últimas jugadas de los mercados, y cómo no, a aventurar pronósticos sobre los futuros partidos. Al menos tras escucharlos, a uno le queda la sensación de que “entiende” mejor qué ha ocurrido, aunque de poco le sirvan esos pronósticos para sus inversiones futuras.

Sin embargo, tras su jerga de comentarista deportivo, es posible entrever lo que probablemente estaría diciendo el analist@ si le dejaran, si su puesto de trabajo no corriese peligro. Hagamos el sano ejercicio de conectar la CNBC, IntereconomíaTV o BloombergTV, pero quitándole el volumen al televisor.

Aparecerán entonces una serie de graciosos señores con corbata (generalmente son señores, también hay señoras), incansables uno tras otro y muy parecidos entre sí (la diferenciación se paga con el destierro), que no paran de mover la boca haga lo que haga el mercado. Si nos fijamos en sus labios, tal vez podamos poner subtítulos a lo que les gustaría decir abiertamente. Ante las preguntas del presentador/a, su respuesta sería algo parecido a esto:

—”Verás, en respuesta a tu pregunta sobre la evolución futura del [cualquier activo], la verdad es que no tengo ni idea. Y sobre lo que ha ocurrido con [cualquier otro activo], bien podría haber sido al revés, así que para qué te voy a justificar lo que pasó ayer. Me pagan por inventarme historias que parezcan coherentes a toro pasado y hacer pronósticos que parezcan verosímiles aunque totalmente inútiles. Lo que digo no sirve para nada, pero tengo que seguir soltando tonterías para que tanto tú como yo sigamos aquí mañana”.

Lo terrible es que, como secuestrados sufriendo el Síndrome de Estocolmo, la mayoría de analist@s acaban creyéndose su propio papel.

· ¿Cuál es su activo favorito para el próximo año?

· ¿Dónde invertir en 2010?

· ¿Cuales son sus acciones predilectas para este ejercicio?

Como cada principio de año (en realidad, en casi cualquier entrevista independientemente de la fecha), se vuelve a repetir un curioso ritual celebrado entre periodistas y analistas, en sus muchas variantes y formulaciones, a cuál más estúpida. Me pregunto si tanto periodistas como analistas habrán oído hablar de la teoría del caos, la dinámica de sistemas complejos, o en su defecto habrán jugado a billar alguna vez con los amigos, descubriendo que más allá de tres carambolas es inútil hacer previsiones de cómo quedará dispuesta la mesa.

Y los sacerdotes de la iglesia de la confusión, con sus recién estrenadas corbatas y egos salvados gracias a la página en blanco de un nuevo año, responderán con las mismas tonterías que en ejercicios anteriores.

Responder a esas preguntas implica conocer de antemano la rentabilidad, al menos relativa, de todos los activos, estrategias y sectores durante el próximo año. Evidentemente todos tenemos como favorito ganador de la liga a nuestro equipo de fútbol, pero no implicamos los ahorros de nadie en base a fantasías racionalizadas. En este gráfico podemos ver lo “útiles” que son las previsiones (forecasts) de los analistas a la hora de estimar el futuro (empresariales y macroeconómicos -PIB-, respectivamente):

La falta de humildad intelectual en esta industria no ayuda precisamente a este progreso en el conocimiento. La alegre diligencia con la que los analistas responden a este tipo de preguntas muestra una arrogancia peligrosa. Especialmente a principios de cada año, cuando un misterioso y poderoso campo magnético borra de los discos duros todas las fantasías vendidas (que algunos llaman curiosamente “previsiones”) del año anterior.

Tomar conciencia de nuestras limitaciones a la hora de discernir entre lo que podemos y no podemos saber es el primer paso en la búsqueda de un conocimiento realmente útil y significativo. Si nos vamos a jugar los cuartos especulando, tal vez debamos mirar mejor en qué basarnos y que tipo de apuestas o loterías dejar pasar de largo.